バリュエーション

バリュエーションとはM&Aや事業承継を実行する際に行われるプロセスであり、重要なものです。

ただバリュエーションは複雑で、評価対象となる会社の事業、収益性、資産を多角的に分析する必要があり、専門家の協力が不可欠です。

経営者の方もバリュエーションの知識を持つことでM&Aや事業承継の場面で役立てることができるでしょう。

今回はそんなバリュエーションについてお伝えしていきます。

バリュエーションとは？バリュエーションの意味と概要

まずはバリュエーションがどういったものか、改めて確認していきましょう。

バリュエーションは「企業価値評価」とも呼ばれるものであり、その名の通り評価対象となる会社の「企業としての価値」を評価していくという作業です。

バリュエーションによって評価される価値には、事業価値、企業価値、株式価値の3種類があります。

事業価値は長期的なキャッシュフローを獲得していく能力のベースであり、有形資産や無形資産などから成立する事業の価値のことを指します。

そしてその事業価値に事業外資産を合わせた会社全体の価値が企業価値、その企業価値に負債や投資家の取り分を差し引いたものが株式価値となります。

バリュエーションはM&Aや事業承継など、企業価値の評価が必要となる場面で行われます。

バリュエーションで明らかになった評価をベースにして投資額や会社の売却額を決定していくというわけです。

後述しますが、バリュエーションの方法は複数あり、それぞれのメリット・デメリットを踏まえたうえで複数の方法を同時に組み合わせて行うケースが多いです。

そうすることによって企業価値の正確さを引き上げていきます。

ただ、バリュエーションの方法はいずれも高度な計算を要するものであり、経営者だけで行うことは難しいものです。

そのため実際に行う際には経営コンサルティング会社や会計士事務所といった外部の専門家のサポートを得ることが不可欠だといえます。

バリュエーションの方法と種類

バリュエーションには複数の方法があり、会社の実情に合わせ使い分けたり、複数の方法を同時に使うケースが多いです。

実際のバリュエーションでは特定の方法が多用される傾向がありますが、いずれもメリットとデメリットがはっきりとあり、時には正確な評価が出ない場合もあります。

そのためそれぞれのバリュエーションの方法のメリット・デメリットを踏まえておくことはとても重要なことです。

ここではバリュエーションの方法の内、代表的なものを3つご紹介します。

①コストアプローチ

コストアプローチは別名「ネットアセットアプローチ」、「ストックアプローチ」と呼ばれるものであり、評価対象となる会社が所有している資産を重視する評価方法です。

コストアプローチに類する手法は代表的なものが2種類あり、それぞれ帳簿資産合計から企業価値を評価する「簿価純資産法」と資産を時価で評価した後に負債分を差し引く「時価純資産法」と呼ばれます。

時価純資産法に関しては時価を、再調達原価（資産や負債を再調達したと仮定したうえで時価を評価する）か、賞味売却価額（資産全てを処分した場合の売却価額で時価を評価する）で考えるかによって手法の内容が変わるので注意しておきましょう。

コストアプローチのメリットはプロセスが簡略であるため、スピーディーにバリュエーションを終わらせられるという点が挙げられます。

とりわけ簿価純資産法は帳簿を参照して行うため、簡単に実行できます。

しかし帳簿上の数字は会計のメソッドに従って計算されているため、実際の資産の価値と解離していることがあります。

そのため簿価純資産法だと企業価値を正確に評価できない可能性があり、単独で使われることはほとんどありません。

またコストアプローチは評価対象の会社の継続を前提とした評価ではありません。

つまり評価対象の会社の今後のキャッシュフローや事業の成長、M&Aを行った際のシナジー効果などが企業価値の評価に加味されないのです。

そのためコストアプローチは清算の際に使われることもあります。

M&Aにおける企業・事業価値算定において、会社の継続が前提となっている場面でコストアプローチを単独で使うことは少なくなっています。

②インカムアプローチ

インカムアプローチはコストアプローチとは対照的に評価対象の会社が将来獲得するキャッシュフローなどを重視して企業価値を評価するという方法です。

インカムアプローチ、とりわけ将来のキャッシュフローを現在の価値に割引し、そこから有利子負債などを差し引く「DCF法」はバリュエーションの際に最も使われる手法であり、評価対象の会社の将来性を加味した企業価値を評価することができます。

またインカムアプローチには株主が受け取る配当額から評価する「配当還元法」といった手法もあります。

しかしインカムアプローチは緻密な事業計画を作成しなければ正確な企業評価を評価することが難しい方法でもあります。

インカムアプローチは良くも悪くも将来の予測を前提にした企業価値評価であり、主観的な評価に陥ってしまう可能性は否めません。

当然ながら主観性に則った恣意的な評価を行ってしまうと企業価値は実態と解離したものになってしまいます。

インカムアプローチを行う際にはまず緻密な事業計画を作成することを心がけましょう。

③マーケットアプローチ

マーケットアプローチはすでに市場で成立している価値を参照しながら企業価値評価を行う方法です。

上場会社であれば市場での株価を参照して企業価値を評価する「市場株価法」、評価対象となる会社と類似している会社の市場株価や類似した取引で成立した価格にマルチプルを経営指標に乗じて価値を評価する「マルチプル法（類似会社比較法）」、M&Aであれば類似のM&Aを参照する「類似取引比較法」といった手法がマーケットアプローチに該当します。

マーケットアプローチは実際にあった取引や市場で成立している価値を参照して企業価値を評価する方法であるため、客観性を担保しやすい点がメリットだといえます。

一方で評価対象となる会社と類似している会社は決して簡単ではありません。

類似している会社を見つけられないケースもあり、その場合はマーケットアプローチ自体が成立しません。

そのため類似している会社が少ないベンチャー企業のような会社にマーケットアプローチは不向きだといえるでしょう。

また類似している会社が売り上げや利益を公開していなければ比較に必要な情報が得られないため、この場合もマーケットアプローチは成立しません。

そもそも比較対象とする会社を選ぶこと自体、主観的な判断だといえるため、恣意性が入ってしまう可能性もあるでしょう。

何よりマーケットアプローチの最大の欠点は企業価値評価の際に算定される価格がアバウトになりがちな傾向にある点です。

そのため別のバリュエーションの方法と組み合わせて行うことがおすすめです。

M&A・事業承継におけるバリュエーション

M&A・事業承継におけるバリュエーションは会社を取引する際に売却額を決定するベースとなる「適正価格」を算定するために行われます。

適正価格とは株主をはじめとしたステークホルダーに合理的かつ定量的に説明できる価格です。

基本的にM&Aではバリュエーションで企業価値を評価し、そこから算定した適正価格をベースに取引を行いますが、この適正価格は決して固定されたものではありません。

市場の動向や経営環境の変化、会社の経営状態によって適正価格は変動するものです。

また、さきほどお伝えしたバリュエーションの方法の種類によって評価された企業価値が変わることもあります。

そのためバリュエーションにおいて重要なのは算定される適正価格の妥当性をいかに固めていくかです。

複数あるバリュエーションの方法をうまく使い分け、買い手と売り手双方が納得できる企業価値評価を行うことが重要です。

また、気を付けてほしいのはバリュエーションで算定された適正価格がそのまま売却額となるというわけではありません。

売り手はより高く売却額をつけたいですし、買い手はより安く売却額をつけたいものです。

そのため実際に売却額が確定するのは買い手と売り手双方の交渉が重要になります。

理想的な売却額で取引を行う際には交渉力が求められることになります。

ベンチャー企業のバリュエーション

ベンチャー企業の場合、上場企業で使われるようなバリュエーションの方法は使いにくくなっています。

例えば類似した会社と比較するマーケットアプローチはそもそも類似した会社が少ないベンチャー企業には不向きだといえます。

また経営状態が不安定であり、事業計画を作成することが難しいという状態も想定されるため、インカムアプローチが上手くいかないケースも考えられます。

そんなベンチャー企業のバリュエーションで多用される方法はベンチャーキャピタルメソッドです。

これは評価対象となるベンチャー企業が上場した際に得られる金額を投資している現在に割り引いて現在の株価を算出する方法というものです。

ただベンチャーキャピタルメソッドは割引率の設定や希薄化など注意すべきポイントがいくつかあります。

実際行う際には専門家の力を借りることが一番です。

バリュエーションの注意点

ここではバリュエーションを行う際の注意点をお伝えしていきます。

バリュエーションを行う際の注意点として挙げられるのが「恣意的な評価」と「実際の売却額との違い」です。

インカムアプローチのような方法でバリュエーションを行った際は主観性が加味される余地があるため、恣意的な評価ができてしまう可能性があります。

恣意的な評価を行ってしまうと企業価値は実態とかけ離れたものになってしまい、M&Aや事業承継に悪影響を及ぼす可能性があります。

そもそもバリュエーションで実態より高い企業価値評価が出てしまうと評価対象となる会社に投資している投資家が会社の提供できる以上のリターンを求めるようになります。

そのような状態になれば会社と投資家間で対立が発生する恐れがありますし、信用が低下する可能性も否めません。

とりわけバリュエーションの結果は市場の動向や経営環境の変化によって影響を受けやすいものであり、何かしらのムーブメントが起こればバリュエーションの結果は予期せぬ影響を受けて左右される可能性があります。

会社の実態に見合った企業価値評価を行うように心がけましょう。

またバリュエーションを用いて算定した適正価格が実際の売却額とギャップがある可能性にも留意しておかなければなりません。

あくまで実際の売却額は売り手と買い手の合意で決定されるものであり、バリュエーションの結果だけで決定されるものではありません。

最終的な売却額の決定は双方の合意であり、交渉によって決定されることを念頭においておきましょう。

まとめ

今回の記事をまとめると以下のようになります。

• バリュエーションは企業価値を評価することであり、M&Aや事業承継などで行われるプロセス。
• バリュエーションの方法にはコストアプローチ、インカムアプローチ、マーケットアプローチがあり、それぞれメリットとデメリットがある。
• M&Aにおけるバリュエーションは適正価格を算定する作業だが、実際に売却額は交渉を行い、買い手と売り手の双方の合意が得られて初めて成立する。
• ベンチャー企業のバリュエーションでは上場会社の方法は使えないため、ベンチャーキャピタルメソッドを使うことが一般的。
• バリュエーションを行う際、企業価値が評価対象となる会社の実態と解離することには注意しておく。

バリュエーション実施には、様々な方法におけるメリット・デメリット、会社の実態を適切に把握した上で行なわなければなりません。

主観的な評価を行えば客観性を欠いた恣意的な企業価値の評価になってしまい、適正価格も算定されず、投資家に誤った認識を与えてしまう恐れがあるため注意が必要です。

バリュエーションは外部の専門家と協議しながら行うものです。

M&A、事業承継においてバリュエーションを行う必要がある場合、妥当な企業価値を評価できるよう外部の専門家の力を借りながら慎重に実行しましょう。