TOBとは？株価への影響や規制、意味をわかりやすく解説

M&Aの手法は、合併や事業譲渡など多種多様です。その中でも大企業同士のM&Aでは、「TOB」と呼ばれる手法が用いられるケースがあります。TOBが発生すると、当事会社のみならず投資家にも影響が及ぶため注意が必要です。

そこで今回は、M&A手法の1つである「TOB」について詳しく解説します。

ここでは、TOBの意味についてご説明します。TOB（Take Over Bid）とは、あらかじめ期間・株数・価格を公開したうえで、市場をとおさずに株式を買い取る行為です。

通常の株取引では、キャピタルゲインの獲得を目的に、証券市場などを通じて自由に株式を買収します。キャピタルゲインとは、株式や債券など保有している資産の売却によって得られる売買差益のことです。

その一方で、TOBの場合には、キャピタルゲインの獲得ではなく、企業買収や子会社化などを目的に実施されます。そのため、買収などを目的とするTOBは、M&A手法の1種であるといえるのです。

TOBには、「友好的TOB」と「敵対的TOB」の2種類があります。「友好的TOB」とは、相手企業の経営陣から同意を得たうえで行うTOBのことです。その一方で、「敵対的TOB」とは、同意を得ずに行うTOBをさします。そのため、両者の違いは、相手企業の同意の有無にあるのです。

敵対的TOBの場合には無理やり相手企業を買収するため、友好的TOBと比べると買収価格が高くなりやすいです。また、敵対的買収は、多くのケースでライバル企業などの経営の支配力を握ることが目的となります。

敵対的TOBを実施された対象企業は、下記のような買収防衛策を講じて対抗するケースが見られます。

TOBの主な目的は、経営権（株式）の取得です。会社法の定めにより、株式を50%超保有すれば、株主総会の普通決議を単独で可決することで、株式を保有した企業の経営権を握れます。

また、株式を3分の1超保有すれば、株主総会における特別決議の拒否権を握ることが可能です。これに伴い、対象の企業は自社の関連会社となります。さらに、株式を3分の2超保有すれば、企業経営の根本に関わる重要な決定を行うことが可能です。

そして株式を100％保有すれば、相手企業を完全子会社化し、すべての決定権を握れます。

そのほか、TOBは自社株を集める目的でも採用されます。自社株を買い集める理由としては、「自社を上場廃止にしたい」「他社からの買収を防ぎたい」「1株あたりの価値を高めたい」といったものが代表的です。

TOBを実施する買い手側企業には、主に下記3つのメリットがあります。

1. 大量の株式を一度に買い集められる
2. 一定価額で株式を取得できる
3. 途中でTOBをやめられる

それぞれのメリットを順番に見ていきましょう。

通常の取引では、一度に獲得できる株式数に限りがあります。しかし、TOBであれば一度に大量の株式を買い集めることが可能です。TOBを実施する場合には経営権の取得が主な目的となるため、これは非常に大きいメリットだといえます。

市場を通じて株式を買い集める場合は、株価が上昇してしまいます。しかし、TOBを活用すれば、一定価額で買い集めることが可能であるため、買収金額を把握しやすいでしょう。

あらかじめ設定した株式数を買い集めることができなかった場合には、TOBを中止できます。つまり、中途半端に取得し無駄に費用のみがかかる事態を回避できる点は、大きなメリットです。なお、TOBをどのタイミングで打ち切るのかは専門家に相談し判断を仰ぐことをおすすめします。

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TOBには、TOBを実施する「買い手側」とTOBを実施される「対象会社」で異なるデメリットが存在します。ここでは、それぞれのデメリットをまとめました。

TOBの買い手側のデメリットは、下記の2つです。

1. 市場価格よりも高い価格で買い取る必要がある
2. 防衛策を取られて失敗するリスクがある

それぞれのデメリットを順番に見ていきましょう。

TOBにより経営権を取得するためには、株主から確実に株式を買い集める必要があります。そのため、確実に株式を買い集めるべく、TOBでは通常よりも高値で株式を買い取らなくてはなりません。

したがって、通常よりも多額の買収費用がかかってしまう点がTOBにおける最大のデメリットだといえます。

敵対的TOBを実施する場合、対象企業が買収を阻止するために防衛策を講じてくるケースが想定されます。ここでポイズンピル・ホワイトナイトをはじめとする防衛策を取られた場合、TOBが失敗する可能性が高いです。

対象会社からすると、TOBの実施に際して大きなメリット・デメリットは生じません。とはいえ、TOBが実施される場合、対象会社は買い手の申請手続きに対して意見表明書を提出する義務を負います。そのため、この手続きに時間・手間がかかる点について把握しておきましょう。

なお、買収防衛策の実施に伴い、対象会社がデメリットを被る場合があります。例えば、買収防衛策が成功したとしても株価が低下したり、株主を損させたりするケースがあるのです。また、買収防衛策が株主保護の観点から不当と判断されると、買収防衛策を実施できない点にも注意しましょう。

2017年以降、市場よりも安い価格で株式を取得するTOBの実施が目立っています。割安TOBは、友好的TOBを行うときのみ用いられる手法です。売主がもともと想定していた数の株式を確実に売り尽くすために行われます。

株式譲渡先がすでに決定しているならば、基本的には取引所を介さず直接的に株式を譲渡する方がスピーディーです。ところが、金融商品取引法の定めにより、10名以下の株主から60日以内に株式を買い取ることで所有割合が3分の1を超える場合、TOBを行わなければなりません。

なぜなら、既存株主に株式売却の機会を与えずに大株主が変更すると、既存株主に不利益を与える可能性があるためです。そのため、TOBでは買い手側が売却株式数の上限を定めるのが一般的ですが、ここで対象企業の既存株主がTOBに応募すれば買い手が定めた売却株式数の上限を超えてしまいます。

これにより、もともと想定していた株式数を売り尽くせないおそれがあるため、既存株主の応募意欲を削ぐような割安TOBを行って株式を売却するケースが増えているのです。

売主からすると、割安TOBは、想定売却株式数を売り尽くせるだけでなく、株式市場での売却時に懸念されるマーケットインパクト（自身の大量の売り注文により株価が低下する）が起こらない状況において一定価格で売却できるという点が魅力的です。

ここでは、TOBを実行する場合の手続きについて説明していきます。TOBを実施する際は、以下の手続きを済ませなければなりません。

1. 公開買付開始の公告・公開買付届出書の提出
2. 意見表明報告書の提出・回答
3. TOBの結果公表
4. 公開買付撤回届出書の開示

はじめに、個人情報・TOBの目的・買付機関などを公告します。また、内閣総理大臣に対して買付けの価格や買付け予定株数などを記載した公開買付届出書を提出してください。

TOBの対象企業では、TOBの手続きが開始されてから10営業日以内を期限として、「意見表明報告書」を提出する必要があります。

意見表明報告書とは、TOBに対する意見・買収する側に対する質問などを盛り込む書類のことです。TOBを実行する会社は、5営業日以内に質問に対する回答を所定の回答報告書（対質問回答報告書）に記載したうえで、内閣総理大臣に提出します。

TOBの期限が訪れた時点で、買付け者はTOBの結果を公表します。その後は、TOBの結果が記された公開買付報告書を内閣総理大臣に提出するとTOBの手続きが完了し、相手企業の経営権を行使できるようになるのです。

TOB手続きの途中で公開買付けを撤回したい場合、「公開買付撤回届出書」を外部に開示する必要があります。このとき投資家保護の観点から、TOBを取りやめる理由を述べる必要もあるため注意しましょう。

TOBが発表された場合、当事会社の株価は少なからず影響を受けます。ここでは、TOBによる株価への影響について、「対象会社」と「実施会社」の立場に分けてまとめました。

TOBに応募すれば通常よりも高い価格で売却できるため、多くの投資家がTOBの対象会社の株式を買い集めます。つまり、TOBが公表されると、対象会社の株価はTOBの価格に向けて上昇するのです。また、敵対的TOBによりTOB合戦が発生すれば、より一層株価が上昇します。

株価の変動を踏まえて、TOBを実施する会社としては、対象会社をいかに選別するかが重要です。そのため、M&A総合研究所をはじめとする専門家の協力を得ると良いでしょう。

M&A総合研究所では、豊富なM&A案件からAIによるマッチングを実施しています。これにより、買収ニーズを登録するだけで自動的に条件の合う案件が紹介されるため、M&Aの候補先探しを効率化できるのです。

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TOBの実施会社については、市場の反応次第で株価が変動します。つまり、TOB後に業績が向上すると市場で判断されれば株価は上昇し、無意味もしくはマイナスの影響があると判断されれば株価は下落する仕組みです。そのため、TOBの実施会社に投資する際は、市場の動向に着目する必要があるでしょう。

大企業によるTOBの実例は数多く存在しており、これまでTOBの実施により市場に大きな影響を与えてきました。ここでは、有名なTOBの実例を4つご紹介します。

2020年7月、外食大手のコロワイドは、定食チェーンを展開する大戸屋HDに対してTOB（公開買付け）を開始しました。その後、9月にはTOBが成立する見通しとなったことを発表しています。

2019年10月より大戸屋HDの筆頭株主であったコロワイドは、コスト削減に向けて食材の仕入れ・加工を工場で一括集中するセントラルキッチン方式を提案していましたが、店内調理にウリに据える大戸屋HDは聞き入れませんでした。こうした経緯の中で、敵対的TOBを実施しています。

2018年2月、美容・健康関連事業が主力のRIZAPグループは、「新星堂」などの運営を行うワンダーコーポレーションの普通株式を金融商品取引法に定めるTOB（公開買付け）によって取得すると発表しました。

RIZAPグループは、フィットネスクラブ市場を利用した集客力の増加・仕入原価の削減による利益率の改善・印刷/広告費などのボリュームディスカウント・フランチャイズ事業の展開などを目的にTOB（公開買付け）に踏み切っています。

具体的な経営戦略としては、ワンダーコーポレーションに対して業務プロセスの抜本的な見直しを行いながら、RIZAPグループの一員として事業を推進していくことが必要不可欠であると判断しました。

ところが、新星堂がワンダーコーポレーションの赤字要因となっていたことから、ライザップグループの業績にも悪影響を及ぼしています。

2017年5月、日本郵政による大手不動産会社「野村不動産」へのTOB検討のニュースが明るみとなり大きな話題を呼びました。当時の日本郵政は、野村不動産を子会社化する目的のもとでTOBを検討していたようです。

市場では「野村不動産と日本郵政の間で、TOB合戦が生じるのではないか？」と予想されていましたが、約1ヶ月後にTOB交渉の中止が発表されました。その結果、TOB不成立の影響によって、野村不動産と日本郵政の株価は一時的に下落しています。

2006年8月、王子製紙は北越製紙へのTOBを発表して大きな話題となりました。本件TOBは製紙業界におけるシェア拡大を目的に実施されています。日本では初となる敵対的TOBであり、結末が注目されましたが、最終的には不成立に終わりました。

ここでは、TOBによる上場廃止の関係について解説します。TOBを実施すると、買収される会社側は上場廃止となるのが一般的です。しかし、未上場となった株式は、流動性が悪化し売却しにくくなります。

そのため、上場廃止による流動性悪化を回避する際は、主に2つの対応策を講じる必要があります。

1. TOBへの応募
2. 市場での売却

それぞれの項目を順番に見ていきましょう。

上場廃止による流動性悪化を回避する選択肢の1つに、「TOBへの応募」があります。TOBに応募すると通常よりも高い価格で売却できるため、投資家には大きなメリットです。しかし、得られる利益は大きいものの、申し込みに際していくつか面倒な手続きが必要となる点には注意しましょう。

上場廃止による流動性悪化を回避する2つ目の選択肢は、「市場での売却」です。TOBの応募期間中にも通常どおり市場で株式を売却できます。TOBへの応募とは異なり面倒な手続きが不要であるうえに、TOBよりも高額で売却できるケースもある点は把握しておきましょう。

一定要件に該当する株式の売買については、TOBの手続きが強制されます。ここでは、TOBの手続きが強制される規制（ルール）を2点まとめました。

1. 5%ルール
2. 3分の1ルール

特定の上場企業の全株式のうち5%超を取得する際は、原則としてTOBの手続きを行わなくてはいけません。5%を超える株式を購入した場合、経営権や株価などに大きな影響を与える可能性があるため、TOBの手続きが必須とされるのです。

ただし、著しく少数の株主から株式を買い集める場合には、例外的にTOBの手続きが不要となります。

発行株式総数の3分の1を超える株式を買い集める場合、例外なくTOBの手続きが必須です。

M&Aなどを実施するためには、株主総会で出席株主議決権のうち3分の2以上の賛成が必要です。しかし、特定の人物が3分の1以上を保有した場合には特別決議を可決できないおそれが生じるため、3分の1ルールが設定されています。

なお、たとえTOBを行う必要がない場合であっても、証券取引所をとおした取引では、莫大な量の買い注文を行うことは避けてTOBの実施を検討すべきといえます。これは、自身の買い注文が株価を急上昇させて、想定していた価格で株式を購入することが不可能となるリスクがあるためです。

本記事の最後に、TOBに関する疑問について、監修を務めさせていただいた私、矢吹が回答させていただきます。TOBに関する代表的な疑問は、以下にまとめました。

1. 近年実施された割安TOBの具体的な実例は？
2. 敵対的TOBへの買収防衛策は他にどんなものがある？

今までの培った経験、知識をもとに回答させていただきますので、ご確認いただけると幸いです。

近年実施された割安TOBの具体的な実例を以下の表にまとめました。

上記の割安TOBは一般的なTOBのイメージとは異なり、売り手と買い手が決めた価格での取引によって、事業再編・株式の持ち合い解消などをスムーズに進めていく目的を達成すべく実施されます。

本記事で紹介した4つの施策のほか、株主価値を向上させることも買収防衛策として大いに機能します。これは、簡単にいうと株主への十分な利益還元のことです。これまで多くの日本企業が株主への利益還元を怠っていたために、外資企業・投資ファンドなどから標的にされる要因を作っていました。

しかし最近では、株主を大切にする意識を持つことで、株価上昇につなげて敵対的TOBの防止を目指す企業も目立っています。

今回は、TOBについてご説明しました。大規模な買収案件では、TOBを用いるケースがほとんどです。しかし、TOBは周囲に与える影響が大きいため、厳格な手続きや規制が設定されています。

本記事の要点をまとめると、以下のとおりです。

・TOBとは？TOBの意味
→事前に期間・株数・価格を公開したうえで市場をとおさずに株式を買い取る行為

・TOBのメリット
→大量の株式を一度に買い集められる、一定価額で株式を取得できる、途中でTOBをやめられる

・TOBの手続き
→公開買付開始の公告と公開買付届出書の提出、意見表明報告書の提出と回答、公開買付報告書の提出、公開買付撤回届出書の開示

・TOBによる株価への影響
→TOBの対象会社はTOB価格に近づく、TOBの実施会社は市場の反応次第

・TOBと上場廃止
→株主は上場廃止による流動性悪化を避けるためにTOBに応募したり市場で売却したりする必要がある

・TOBに関する規制
→5%ルール、3分の1ルールなどの規制がある