パックマンディフェンスとは？意味や由来・成功事例を解説します

会社を上場させると資金調達、知名度といった多くのメリットがある一方、デメリットも存在します。デメリットの中でも最大のものは、敵対的買収の危機に晒されることです。基本的に、上場した会社の株式は誰でも自由に売買できます。

その制度上、ある会社の株式のみを買い続け買い足して増やし、株主総会での過半数の議決権を握れれば、その会社の経営権を掌握し支配できたことになるわけです。ただし、現実にはそう簡単に過半数の株式を取得できません。

それでも、TOB(takeover bid＝株式公開買付け、テンダー・オファーとも呼ばれる)などを用いて、公然と敵対的に株式を買収しようという勢力は現れます。

したがって、上場企業の経営陣は、常にこの敵対的買収に備えておく必要があると言えるでしょう。そして、敵対的買収に対してはすでに確立された対抗策がいくつも存在します。

本記事では、その中の1つであるパックマンディフェンスを取り上げますが、「目には目を、歯には歯を」ということわざさながらの、敵対的買収への対抗手段がパックマンディフェンスです。

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テンダー・オファー

パックマンディフェンスの詳細に迫る前に、パックマンディフェンスに代表される、敵対的買収への防衛策全体の概要や、その種類について触れておきましょう。

そもそも、敵対的買収とはどのようなものを指すのか考えてみましょう。一般的なM&Aも行為としては一方がもう一方を買収するものです。

しかし、それはNDA(Non-disclosure agreement＝秘密保持契約)を取り交わした上で協議を行い、お互いの合意がなった時に成立します。つまり、一般的なM&Aは友好的買収です。

そのような合意形成のプロセスを一切踏まず、資金力という力を背景に、株式市場に流通している株式の過半数以上を強引に取得して、その会社の支配権を得ようとするのが敵対的買収ということになります。

これは言葉を変えれば会社を乗っ取ろうとする行為に等しいと言ってもいいでしょう。しかし、曲がりなりにも上場企業の株式ですから、中途半端な資金では株式の買占め行為はできません。

また、敵対的買収は成功しても失敗しても世間からの風当たりは厳しくなります。つまり、潤沢な資金と相当な覚悟と敵対的買収成功後に得られる利益が莫大なものでないと、なかなか決行には至らないでしょう。

したがって、敵対的買収は一年中いつも仕掛けられているという類いのものではありません。それでも過去においては何例も、敵対的買収に動いた企業の出現がありました。

日本でも、王子製紙やライブドアが同一業種や有名企業に敵対的買収を仕掛けた事例があります。両社の場合、どちらも失敗には終わりましたが、それが決着するまでの間、報道はこのことで持ち切りでした。

いずれにしても、敵対的買収は前触れもなく仕掛けられることが往々にしてあります。不意の敵対的買収に備えて、それを阻止するために経営陣は何かしらの買収防衛策を事前に考えておく必要があるわけです。

敵対的買収を阻止するための防衛策は実に様々なものが研究され確立されています。それらを大別すると、敵対的買収が発生する以前に仕込んでおくものと、敵対的買収行為が行われた時に発動させるものとに分けられます。

敵対的買収への事前防衛策は、主として特殊な株式を発行しておく手法です。ここでは個々の防衛策の詳細説明は割愛しますが、それぞれ以下のような特徴的なネーミングで呼ばれています。

• ポイズンピル
• ゴールデンパラシュート
• スタッガード・ボード
• 黄金株

敵対的買収が仕掛けられた際に発動させる買収防衛策は、どれも大胆な手法のものです。パックマンディフェンスも、その中に分類されています。代表的なものは下記の3つが該当します。

• パックマンディフェンス
• クラウンジュエル
• ホワイトナイト

どの買収防衛策についても一定の効果は認められていますが万能というわけではありません。やはりメリットとデメリットの両方がありますので、ケースバイケースでどの防衛策が適切かを判断し、実行する必要があります。

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敵対的買収の防衛策

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パックマンディフェンスの具体的な概要を説明します。パックマンディフェンスは相手が敵対的買収行為に出てきた時に、それに反撃する手段で用いる買収対抗策です。それは、敵対的買収を仕掛けてきた相手に対し、逆に買収を仕掛けます。まさに「目には目を、歯には歯を」を地でいくような大胆な手法です。

ただし、敵対的買収を仕掛けてくるほどの相手ですから、その株価が低いとは考えられません。こちらもそれ相応の資金がなければ、この対策は実行できないでしょう。

したがって、財務的余裕のある企業しか取ることのできない買収防衛策であるとも言えます。

いずれにしても、パックマンディフェンスを一度開始すれば、大規模かつ全面的な買収合戦が繰り広げられることとなり、市場の注目も一身に集めることとなるでしょう。

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買収防衛策

ところで、パックマンディフェンスという名称について、コミカルというか不思議な印象を持った方も多いでしょう。誰がいつ名付けたのかまでは明確になっていないのですが、はっきりしているのは日本由来のネーミングであることです。

1980年代に日本のゲームメーカーであるナムコ社(当時、現在はバンダイナムコエンターテインメント社)が開発したアーケードゲーム(ゲームセンター向けのゲーム)「パックマン」が日米で大流行しました。

このゲームは、プレイヤーが操るキャラクターであるパックマンが、敵に追われて迷路の中をひたすら逃げまくる内容です。ただし、ゲーム中にあるアイテムを取得すると一定時間、無敵となり敵に逆襲をかけることができるルールでした。

パックマンディフェンスは、1980年代にアメリカで多用され始めた買収防衛策です。ゲームの主人公パックマンが敵に逆襲する様を現実に重ね合わせて、いつしかこの買収防衛策がパックマンディフェンスと呼ばれるようになったそうです。

海外と日本では法律や会社の仕組みが異なっている為、日本のパックマンディフェンスには固有の手法が存在します。最大の特徴は、敵対的買収相手の株式を過半数取得する必要がないことです。

実は現在の日本の法律(会社法)の定めで、株式を相互保有している状況下では、敵対的買収相手の株式の4分の1を取得すれば、相手がどれだけの数の株式を保有していようと、こちらの株式の議決権は失われ行使できないことになっています。

つまり、海外と比較した時、日本の方がパックマンディフェンスが成功しやすく有効な手段になる、ということができます。

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前述したとおり、パックマンディフェンスを実行するには多額の資金を必要とします。そのため、1980年代のアメリカでは、パックマンディフェンスが多く用いられたものの、その後のケースではほとんど事例がありません。

近年では、世界的にもほんの数例だけで、法的に防衛側がパックマンディフェンスを実行しやすいはずの日本でも事例がありません。

2005年に起きたライブドアのニッポン放送に対する敵対的買収の際に、パックマンディフェンスが実施されるとの噂は出たものの実行されませんでした。そして、この騒動は紆余曲折を経て最後は協議して和解するという道を選んでいます。

海外の事例としても、2000年にフランスの石油会社同士であるトタルフィナ社とエルフ・アキテーヌ社間で起きた敵対的買収の際に、エルフ・アキテーヌ社が防衛策としてパックマンディフェンスを実行しかけました。

しかし、最終的に両社は統合することで話が決したため、パックマンディフェンスが全面的に実行される事態にはならなかったのです。

やはり、かなりダイナミックで多額の資金を必要とするパックマンディフェンスは、実際に使われる防衛策というよりも、ブラフとしての効果が強いということなのかもしれません。

近年では実例がほとんどないパックマンディフェンスですが、あらためてそのメリットを分析しましょう。特に端的にわかりやすい2点のメリットを提示します。

パックマンディフェンスが実行されると、敵対的買収側も何らかの防衛策を行う対処に迫られます。恐らくは、パックマンディフェンスへの対処で手一杯となり敵対的買収を続けるどころではなくなってしまうでしょう。

また、財務面や労力面で疲弊し切ってしまい、自身が買収のターゲットとなるリスクも出てきます。相手企業がパックマンディフェンスを用いる可能性があると知れば、それだけで買収する意欲が減退してしまうかもしれません。

つまり、敵対的買収側にパックマンディフェンスの実行をちらつかせれば、相手の意欲を削ぐ効果を期待できます。「やられたらやり返す」という意思表示を事前にしておくことで、未然に敵対的買収を防止できる点は大きなメリットです。

繰り返しになりますが、日本の場合は法律上、敵対的買収側株式の4分の1を取得できればパックマンディフェンスは成功させられます。過半数や絶対的議決権である3分の2以上の株式を取得する必要がないことは、日本固有の大きなメリットです。

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さて、メリットに反して、パックマンディフェンスには、どのようなデメリットがあるのでしょうか。意外にも大きなデメリットが3点挙げられています。順次、御覧下さい。

日本でのパックマンディフェンスなら、敵対的買収相手の4分の1の株式取得で敵対的買収を阻止できるとは言っても、上場企業の時価総額を考えると莫大な金額が必要です。

例えば、時価総額が1兆円の企業から敵対的買収を仕掛けられた場合には、パックマンディフェンスを成功させるためには、最低でも2,500億円もの買収資金が必要となります。

TOBによる買収も加味するのであればプレミアムも加算されるので、さらに資金の上積みが必要となるでしょう。

このように、パックマンディフェンスには莫大な資金が必要であり、仮に実行できたとしても、その後の資金繰りが悪化してしまう恐れがあります。この点がパックマンディフェンス最大のデメリットであり、実行事例が少ない要因の1つです。

通常のM&Aであれば、それは事業規模の拡大など何かしらの目的で行われます。しかし、パックマンディフェンスは経営上の目的はありません。仮に敵対的買収を防止できたとしても、それで収益が上がるわけでもないのです。

会社にとって大切な事業資金を、目的も収益性も無いパックマンディフェンスに注ぎ込むことについて、一般株主や取引先の金融機関から賛同を得られない可能性は低いでしょう。

経営陣にとって敵対的買収からの会社の防衛は重要事項ですが、株主や取引先にとっては自身の利益の方が優先されてしまうものです。

パックマンディフェンスの盲点とも言えるデメリットは、敵対的買収相手が非上場会社だった場合、パックマンディフェンスという手段自体、用いることができず、敵対的買収を阻止できないという点です。

非上場会社の株式は株式市場に流通していないため、それを買収するというパックマンディフェンスは実行できません。

このことに関し、非上場会社が上場会社に敵対的買収を仕掛けるような資金は持ち合わせないだろうという意見もあるかもしれません。確かに一般的に考えれば、それは的を得た意見です。

しかし、非上場会社の中には潤沢な資金を持ち合わせた会社があるかもしれません。非上場、非公開なのですから、驚くような財務能力のある会社があることは否定できないでしょう。

さらに、上場企業がSPC(特別目的会社)を設立し、非上場であるSPCを用いて間接的に敵対的買収を仕掛けることは理論上、可能です。これであれば、敵対的買収を仕掛ける側はパックマンディフェンスへの心配の必要がありません。

社会的評判という側面もありますから、上場会社がここまで策略を巡らせて敵対的買収を実行することは想定しにくいものの、可能性はゼロではありません。パックマンディフェンスという手段の大きなデメリットと言えるでしょう。

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敵対的買収への防衛策の1つであるパックマンディフェンスは大胆で派手でわかりやすい手法ですが、難易度やデメリットの観点から、近年は実行された事例がありません。

逆に考えると、多用されていた1980年代のアメリカの情勢というものを分析してみると、また違った論点ができるのかもしれません。本記事の要点は書きのとおりです。

• パックマンディフェンスとは

→敵対的買収を仕掛けてきた相手に対して、逆に買収を仕掛ける形で買収を阻止する買収防衛策

• パックマンディフェンスの由来

→日米で大流行したテレビゲーム「パックマン」の相手を飲み込む姿が由来

• 日本版パックマンディフェンス

→相手の4分の1の議決権株式を取得すれば、相手が取得したこちらの株式の議決権を無効化できる

• パックマンディフェンスの事例

→2000年にフランスの石油会社トタルフィナ社に対しエルフ・アキテーヌ社がパックマンディフェンスを実行しかけた

• パックマンディフェンスのメリット

→相手の全株式を取得せずに敵対的買収を未然に阻止できる

• パックマンディフェンスのデメリット

→敵対的買収の阻止に莫大な金額を要する
→株主等の関係者から賛同を得られない
→非上場会社からの敵対的買収は阻止できない