パックマンディフェンスとは？意味や由来・成功事例を解説します

会社の上場には、資金調達の実現・知名度の向上など多くのメリットがありますが、その一方でデメリットも少なからず存在します。上場における大きなデメリットは、敵対的買収の危機に晒される点です。上場した会社の株式は、基本的に誰でも自由に売買できます。

そのため、特定企業の株式を買い続けて増やし、株主総会で過半数の議決権を握れば、その会社の経営権を掌握して支配できます。

過半数の株式取得は簡単には成し遂げられませんが、TOB（株式公開買付け、テンダー・オファーとも呼ばれる）などを用いて株式買収を図る勢力が現れる可能性はゼロではありません。

上場企業にとっては、常に敵対的買収に備えが必要です。。敵対的買収への対抗策は複数存在しますが、本記事ではパックマンディフェンスを取り上げます。パックマンディフェンスは、日本のことわざ「目には目を、歯には歯を」のような対抗手段です。

本章では、パックマンディフェンスの詳細に迫る前に、パックマンディフェンスに代表される敵対的買収への防衛策全体の概要やその種類について説明します。

まずは、敵対的買収について把握しておきましょう。一般的なM&Aも当事会社がもう一方の企業や事業などを買収する行為ですが、NDA（Non-disclosure agreement＝秘密保持契約）を取り交わして協議を行い、お互いが合意した場合に成立します。つまり、一般的なM&Aは、友好的買収です。

これに対して、敵対的買収とは、上記のような合意形成のプロセスを一切踏まずに、資金力を背景に株式市場に流通する株式の過半数以上を強引に取得して会社の支配権を得る行為です。いい換えれば、会社を乗っ取る行為に他なりません。

とはいえ、上場企業の株式の買い占め行為は、中途半端な資金では行えません。また、敵対的買収は成功・失敗を問わず世間からの厳しい風当たりに晒されます。

そのため、潤沢な資金・相当な覚悟・敵対的買収の成功後に得られる利益などの条件がそろっていないと、多くのケースでは決行に至りません。

敵対的買収は、頻繁に行われるわけではありませんが、過去には敵対的買収が少なからず実施されており、日本でも王子製紙やライブドアなどが同業他社や有名企業に敵対的買収を仕掛けた事例が存在します。

上記の日本企業2社の事例はいずれも失敗に終わりましたが、メディアで大きく報道されました。いずれにしても、敵対的買収は前触れもなく仕掛けられるケースが見られます。

不意の敵対的買収に備えて阻止するためにも、経営陣としては何らかの買収防衛策を事前に考えておきましょう。

近年、敵対的買収を阻止するための防衛策は、さまざまな種類が研究・確立されています。これらは、「敵対的買収の発生前に実施する防衛策」と「敵対的買収行為の実施時に発動させる防衛策」に分類可能です。

このうち敵対的買収への事前防衛策は主として特殊な株式を発行しておく手法であり、それぞれ以下のような特徴的なネーミングで呼ばれています。

• ポイズンピル
• ゴールデンパラシュート
• スタッガード・ボード
• 黄金株

これに対して、敵対的買収を仕掛けられた際に発動させる買収防衛策はどれも大胆な手法です。パックマンディフェンスを含めた代表的な防衛策には、以下の3つがあります。

• パックマンディフェンス
• クラウンジュエル
• ホワイトナイト

いずれの買収防衛策についても、一定の効果は認められますが万能ではないため、状況に応じて適切な防衛策を判断して実行する必要があります。

しかし、日本で行われているM&Aの多くは、友好的買収です。M&Aをご検討の際は、ぜひM&A総合研究所にお任せください。

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本章では、パックマンディフェンスの概要を説明します。パックマンディフェンスとは、相手企業が敵対的買収行為を実施した際、これに反撃する形で用いる買収対抗策です。簡単にいうと、敵対的買収を仕掛けてきた相手に対して逆に買収を仕掛けます。まさに「目には目を、歯には歯を」のことわざに近い手法です。

とはいえ、相手企業は敵対的買収を仕掛けてくるほどの資金力があり株価が低いケースは少ないため、パックマンディフェンスは自身も相応の資金力がないと実行できません。いうなれば、財務的余裕のある企業のみしか採用できない買収防衛策です。

なお、パックマンディフェンスを開始すると、大規模かつ全面的な買収合戦が繰り広げられるため、市場の注目を一身に集める可能性があります。

パックマンディフェンスという名称について、「コミカル」あるいは「不思議」などのイメージを抱く経営者の方も少なからず存在します。パックマンディフェンスの名付け親などは判明していませんが、日本由来のネーミングである点は明確です。

1980年代、日本のゲームメーカーであるナムコ社（現：バンダイナムコエンターテインメント）の開発したアーケードゲーム（ゲームセンター向けのゲーム）である「パックマン」が日米で大流行しました。このゲームは、プレイヤーの操るキャラクター「パックマン」が、敵に追われて迷路をひたすら逃げる内容です。

ここでは、ゲーム中に存在するアイテムを取得すると、一定時間にわたり無敵状態となり敵に逆襲できるルールが採用されていました。そもそもパックマンディフェンスは、1980年代にアメリカで多用され始めた買収防衛策です。

一節によると、ゲームの主人公であるパックマンが敵に逆襲する様子を現実に重ね合わせて、この買収防衛策をパックマンディフェンスと呼ぶようになったと解釈されています。

海外と日本では法律や会社の仕組みが異なっているため、日本のパックマンディフェンスでは固有の手法が採用されています。最大の相違点は、敵対的買収相手の株式を過半数取得する必要がない点です。

日本の法律（会社法）の定めによると、株式を相互保有している状況下において敵対的買収相手の株式の4分の1を取得すれば、相手がどれほどの数の株式を保有していようと、自社に関する議決権は失われて行使できません。

つまり、海外と比較すると、日本の方がパックマンディフェンスが成功しやすく有効な手段だといえます。

本章では、実際にパックマンディフェンスが行われた事例について、成功と失敗の2つに分類して取り上げます。

パックマンディフェンスを実行するには、多額の資金が必要です。そのため、1980年代のアメリカではパックマンディフェンスが多く用いられたものの、その後はほとんど事例が見られません。近年は世界的に見ても数例の報告があるのみで、パックマンディフェンスを実行しやすい日本でも事例は見られない状況です。

2005年に発生したライブドアのニッポン放送に対する敵対的買収の際、パックマンディフェンスが実施されるとのうわさが出回ったものの、結果的に実行されませんでした。この騒動では紆余曲折を経て、最終的に協議して和解する道が選ばれています。

海外に目を向けると、2000年にフランスの石油会社「トタルフィナ社」と「エルフ・アキテーヌ社」の間で、エルフ・アキテーヌ社が防衛策としてパックマンディフェンスを実行しかけています。しかし、最終的には両社の統合で話が決着し、パックマンディフェンスが全面的に実行される事態には至りませんでした。

以上を踏まえると、大胆かつ多額の資金を必要とするパックマンディフェンスは、実際には使用されずにブラフ（威嚇・こけおどし）としての意義が大きい買収防衛策といえます。

2021年3月時点において、パックマンディフェンスの失敗事例についても報告されていません。ただし、将来的に導入が盛んになった場合には、成功事例とともに失敗事例の数も増加すると推測されます。

そのため、敵対的買収への防衛策の導入を検討している企業の経営者の方は、パックマンディフェンスの実例についてこまめにチェックしておくと良いでしょう。

近年では実例がほとんど見られないパックマンディフェンスですが、本章ではあらためてそのメリットを取り上げます。特にわかりやすいメリットは、以下の2点です。

1. 未然に敵対的買収を防止できる
2. 全株式を取得せずに敵対的買収を阻止できる

それぞれの項目を順番に詳しく紹介します。

パックマンディフェンスが実行されると、敵対的買収側でも何らかの防衛策を行う必要性に迫られます。ここでは、パックマンディフェンスへの対処で手一杯となり、敵対的買収の継続が困難となるケースが多いです。場合によっては、財務面・労力面で疲弊し、自身が買収のターゲットとなるリスクにも晒されます。

相手企業がパックマンディフェンスを用いる可能性があるとわかれば、それだけで買収する意欲を減退させられる可能性があります。

敵対的買収側にパックマンディフェンスの実行を示唆すれば、相手の意欲を削ぐ効果が期待できます。

このように、「やられたらやり返す」意思表示を事前にしておくことで未然に敵対的買収を防止できる点は大きなメリットです。

日本の法律では、敵対的買収側株式の4分の1を取得できれば、パックマンディフェンスを成功させられます。過半数や絶対的議決権である3分の2以上の株式を取得する必要がない点は、日本特有のメリットです。

上記に対して、パックマンディフェンスには、以下のようなデメリットが問題となるケースもあります。

1. 敵対的買収の阻止に莫大な金額を要する
2. 株主等の関係者から賛同を得られない
3. 非上場会社からの敵対的買収は阻止できない

それぞれの項目を順番に詳しく紹介します。

日本でのパックマンディフェンスであれば、敵対的買収相手の4分の1の株式取得で敵対的買収を阻止できます。とはいえ、上場企業の時価総額を考えると莫大な金額が必要です。

例えば、時価総額1兆円の企業から敵対的買収を仕掛けられた場合、パックマンディフェンスを成功させるには最低でも2,500億円の買収資金が求められます。TOBによる買収を加味する場合はプレミアムが加算されるため、さらなる資金の上積みが必要です。

このように、パックマンディフェンスには莫大な資金が必要であるため、仮に実行できたとしてもその後の資金繰りが悪化してしまうおそれがあります。この点がパックマンディフェンスにある最大のデメリットであり、実行事例が少ない要因のひとつです。

M&Aは、事業規模の拡大など何らかの目的で実施されるのが一般的です。しかし、パックマンディフェンスの実施には経営上の目的が伴いません。つまり、もしも敵対的買収を防止できたとしても、これによって収益が上がるわけではないのです。

そのため、会社の大切な事業資金を目的や収益性がないパックマンディフェンスに注ぎ込むことについて、株主や取引先の金融機関などから賛同を得られないおそれがあります。経営陣にとって敵対的買収からの防衛は重要事項ですが、株主や取引先からすれば自身の利益を優先したいのが実情です。

パックマンディフェンスの盲点といえるデメリットは、敵対的買収相手が非上場会社の場合、パックマンディフェンスを採用できずに敵対的買収を阻止できない点にあります。なぜなら、非上場会社の株式は株式市場に流通しておらず、株式を買収できないためです。

ここで、「非上場会社が上場会社に敵対的買収を仕掛けるような資金は持ち合わせないだろう」との意見を唱える方も存在します。これは確かに的を射た意見ですが、非上場会社の中には潤沢な資金を持ち合わせる会社も少なからず存在します。

非上場かつ非公開の会社であるため、高い財務能力のある会社が存在しても不思議ではありません。また、上場企業がSPC（特別目的会社）を設立したうえで、非上場のSPCを用いて間接的に敵対的買収を仕掛ける行為は理論的に可能です。

上記の手法であれば、敵対的買収を仕掛ける側はパックマンディフェンスに対する心配が不要です。社会的評判を鑑みると、上場会社がこれほどまで策略を巡らせて敵対的買収を実行するケースは想定しにくいですが、可能性はゼロではないため、この点もパックマンディフェンスの大きなデメリットといえます。

敵対的買収への防衛策の1種であるパックマンディフェンスは大胆かつ派手でわかりやすい手法ですが、難易度やデメリットの観点から近年では実行された事例が見られません。とはいえ、ブラフ（威嚇・こけおどし）としての意義が大きい買収防衛策であるため、特徴を十分に把握して導入を検討しましょう。

本記事の要点は、以下のとおりです。

・パックマンディフェンスとは
→敵対的買収を仕掛けてきた相手に対して逆に買収を仕掛ける形で買収を阻止する買収防衛策

・パックマンディフェンスの由来
→日米で大流行したテレビゲーム「パックマン」の相手を飲み込む姿が由来

・日本版パックマンディフェンス
→相手の4分の1の議決権株式を取得すれば相手が取得したこちらの株式の議決権を無効化できる

・パックマンディフェンスの事例
→2000年にフランスの石油会社トタルフィナ社に対してエルフ・アキテーヌ社がパックマンディフェンスを実行しかけた

・パックマンディフェンスのメリット
→相手の全株式を取得せずに敵対的買収を未然に阻止できる

・パックマンディフェンスのデメリット
→敵対的買収の阻止に莫大な金額を要する、株主等の関係者から賛同を得られない、非上場会社からの敵対的買収は阻止できない