M&Aのバリュエーション（企業価値評価）とは？計算方法・メリットを解説

まずは序章として、M&Aのバリュエーションに関して把握しておくべき基礎知識を解説します。それぞれの項目を順番に把握しておきましょう。

そもそもバリュエーションとは、企業価値評価のことです。企業価値は、会社や事業の収益性、資産や負債の価値、類似する会社など様々な要素を加味し、企業の価値を評価したものです。一義的に決定されるのではなく、様々な企業の要素によって決められます。

M&Aにおけるバリュエーション（企業価値評価）とは、事業・資産・収益性など企業を構成するあらゆる要素を総合的に吟味したうえで評価し、金額換算する行為を意味します。したがって、バリュエーションで評価される企業価値＝株価ではありません。

バリュエーションで評価された企業価値は、買収価額の基準となる重要なものです。しかし、バリュエーションは、経営だけでなく、会計や税務などさまざまな専門的知識に長けていなければ正確に実施できません。そのため、実際にバリュエーションを実施する際は、専門家に依頼することをおすすめします。

企業価値を語るうえで以下のような類似する用語がありますが、それぞれ企業価値とは意味が異なります。

事業価値とは、企業が行った事業活動が生み出した価値のことです。つまり、事業価値は企業価値の一部といえます。具体的な関係性は以下のとおりです。

• 事業価値＋非事業用資産＝企業価値

非常業用資産とは、事業活動に用いていない不動産などの遊休資産や有価証券などのことです。事業価値と非事業用資産の価値を合算することで、「企業全体の価値＝企業価値」を示せます。

株主価値とは、株主が所有できる価値のことです。株主とは自己資本のことであり、株主価値とは自己資本に帰属する価値ともいい換えられます。一方、企業価値は、自己資本に帰属する価値（株主価値）だけでなく、他人資本も含むものです。他人資本とは、有利子負債をさします。その関係性は以下のとおりです。

• 株主価値＋有利子負債＝企業価値

時価総額は、上場企業に限った用語です。具体的な計算式は以下のとおりです。

• 株価×発行済み株式数＝時価総額

なお、当該企業が自己株式（金庫株）を所有している場合は、上記の計算で発行済み株式数から自己株式数を差し引いて計算します。このように、時価総額とは自己資本の価値を示すものであり、株主価値と同義です。

M&Aでの買収価額は、売り手と買い手の交渉によって最終的に決まります。したがって、企業価値・事業価値・株主価値のいずれとも意味合いが異なるものです。

会社を丸ごと売買する株式譲渡では、企業価値をベースにM&A交渉が行われます。特定の事業の売買である事業譲渡では、対象事業の事業価値が交渉のベースです。つまり、企業価値や事業価値の金額が、買収価額のベースとなるのです。

非上場企業は上場企業とは違って市場株価が存在しません。そのため、さまざまな局面でバリュエーションが必要になります。

例えば、事業承継における株式譲渡、相続による株式取得、増資や自己株式の取得などの資本取引、合併比率の算定等の組織再編、ストック・オプションの発行、そしてM&A実行などのシチュエーションなどが挙げられます。

すでに相続のために会社の株価算定をしたことがある方もいらっしゃるかもしれませんが、それは税務上の評価でありM&Aにより第三者へ株式譲渡する際とは異なる株価となります。M&Aを実施する際は専門家によってバリュエーションを算出してもらう必要があります。

非上場企業は市場株価が存在しないため、事業承継や相続、増資、組織再編、ストック・オプションの発行、M&Aなどの場面で株価算定が必要になります。これらの際に税理士や会計事務所が行うのは「税務上の株価」の算定であり、これは主に課税の公平を目的とした評価です。

しかし、M&Aのように第三者との取引において用いられる株価とは算定基準が異なります。そのため、M&Aを行う際には、税務評価ではなく、取引目的に合った専門的な株価評価が不可欠です。

M&Aにおける「デューデリジェンス」と「バリュエーション」は、目的も重要性も異なる手続きです。

デューデリジェンスとは、買収対象企業の財務・法務・事業などを詳細に調査するプロセスであり、リスク把握のためにM&Aの際には不可欠な手続きです。

一方、バリュエーションは、買収価格の目安として対象企業の理論的な価値を算出する手法であり、必ずしも実施が義務づけられているわけではありません。

このように、デューデリジェンスは「必要不可欠」、バリュエーションは「判断材料のひとつ」という位置づけとなります。

M&Aにおけるバリュエーションは、以下のような点で必要性の高いプロセスであると言えます。

M&Aを実施する際、譲渡価額の交渉を行うための基準となる数値として、バリュエーションは活用されます。

M&Aを勧める際、売り手は出来るだけ高値で売却したいと考えますが、買い手側は金額を抑えて譲り受けたいと考えています。そのため相場や理論的な評価なしでは話し合いができません。

そのためバリュエーションによって算出された数値を用いて、売り手にとっては最低金額の把握をし相手探しをスムーズにすることができます。また、買い手にとっては、ひたすらに金額にこだわってM&A成約を逃してしまうことを防ぐことができます。

M&Aの際、株式譲渡のように企業の持つ全てを譲り受ける際は、負債に関しても引き継ぐことになります。そのため貸借対照表にある負債だけでなく、簿外債務に関しても引き継ぐ可能性があります。

そのため、売り手企業の実態を正確に把握するために企業価値評価を行う必要があります。

M&Aのプロセスでバリュエーションが実施される可能性があるタイミングは、主に以下の3つのケースがあります。

M&Aの売り手・買い手間で秘密保持契約が締結されると、売り手側の経営に関する情報が買い手に開示されて交渉が始まります。

買い手側が交渉を進めていくには、売り手から開示された情報をもとにしてバリュエーションを行わなければなりません。そして、売り手・買い手の双方が行ったバリュエーション結果をもとに、お互いの希望売買価額が提示され交渉が進められます。

基本合意書締結後、買い手はデューデリジェンス（買収監査）を実施します。デューデリジェンスの結果、売り手から開示されている情報よりも精細な内容が得られる可能性があり、その場合、買い手は、このタイミングで再度バリュエーションを行うのです。

デューデリジェンスで得られる結果は、良い情報もあれば悪い情報の可能性もあります。これをもとに最終交渉では、良い情報であれば基本合意書よりも金額が上昇し、悪い情報であれば定価するのが一般的です。

上場会社の場合、投資を実行するには取締役会を開催する必要があります。この取締役会では交渉によって金額がある程度決まったところで意思決定を行います。

この時に投資判断として客観的な数字であるバリュエーションが実施されることがあります。なお、契約金額を前提としているため簡易的に行われることがほとんどです。

ここでは、買い手側の観点で、買収価額決定までのプロセスを説明します。

秘密保持契約締結後、売り手から開示された各種の経営情報を使って、バリュエーションを行います。この売り手の企業価値が、買収価額決定に至るまでの第1歩です。

バイヤーズバリューとは、買い手側が妥当と考える買収価額のことです。バイヤーズバリューの計算方法は、バリュエーションによって算出した企業価値に、デューデリジェンスの結果を加味することで算出します。

デューデリジェンスの結果には、売り手企業の潜在的なリスクや想定できるシナジー効果などが含まれます。前者の要素は価額を下げる効果、後者は価額を上げる効果を持つ要素です。

最終交渉で、算出されたバイヤーズバリューに売り手が了承すれば、M&Aの買収価額が決定します。一方、了承できない場合は、交渉によって調整を行うしかありません。いずれにしろ、この最終交渉によって、M&Aの買収価額が決定します。

この買収価額決定のプロセスでもわかるとおり、バリュエーションはM&Aに必要不可欠なプロセスです。そして、バリュエーションは、専門的な知識が備わっていなければ算定できません。バリュエーションやM&Aの相談先をお探しでしたら、M&A総合研究所にご連絡ください。

M&A総合研究所では、M&Aの豊富な知識と経験を持つアドバイザーが、フルサポートいたします。料金体系は、成約するまで完全無料の「完全成功報酬制」です（※譲渡企業様のみ。譲受企業様は中間金がかかります）。

随時、無料相談をお受けしていますので、M&Aを検討される際には、お気軽にお問い合わせください。

バリュエーションで使用する計算方法としてはさまざまなものが確立されていますが、主に以下の3系統に分類されます。

• インカムアプローチ
• マーケットアプローチ
• コストアプローチ

ここでは、それぞれの系統の概要を説明します。

インカムアプローチは、対象企業の中期事業計画（3年分程度）をベースにして、将来、獲得が期待できる収益性に重点を置く評価方法の総称です。

インカムアプローチのメリットは、以下のとおりです。

• 現在の資産価値だけでなく将来の収益も評価しているためM&Aのバリュエーションに適している。
• 資産や事業・設備投資の評価、貸倒引当金などM&A以外の用途でも適用できる。

インカムアプローチのデメリットは、以下のとおりです。

• 事業計画書策定者の恣意性を排除できないため、客観性が担保されていない。
• 将来の収益性に重点が置かれているため、清算する場合の会社の評価はできない。

マーケットアプローチは、対象企業と業種・事業規模が類似する上場企業の株価や、類似するM&Aの取引価額などを参照して評価結果を導き出す方法の総称です。

マーケットアプローチのメリットは、以下のとおりです。

• 株価や取引価額など公開されている情報を評価のベースとするため客観性が高い。
• 現実的な需要性や市場の動向などを評価に取り込める。

マーケットアプローチのデメリットは、以下のとおりです。

• 類似する上場企業やM&A取引が見つからなければ評価そのものを行えない。
• 株式市場が乱高下状態などの場合は適切な評価結果とはならない。
• 対象企業の個別の特徴などを評価に織り込めない。

コストアプローチは、対象企業の貸借対照表に記載されている資産と負債に着目して評価を行う方法の総称です。

コストアプローチのメリットは、以下のとおりです。

• 貸借対照表に確定されている情報をベースにしているため客観性に優れている。
• 計算方法が比較的、簡易である。

コストアプローチのデメリットは、以下のとおりです。

• 貸借対照表に誤りがあった場合、正しい評価とならない。
• 企業の現在の価値のみの評価＝将来の収益性を考慮していないためM&Aのバリュエーションには適さない。
• 市場の状況も考慮に入っていない。

各アプローチに関して、以下の動画でも解説しておりますので、ぜひご覧ください。

インカムアプローチは、M&Aを実施することで想定される利益をもとにしたバリュエーション方法です。ここでは、代表的な2つの手法を紹介します。

• DCF（Discounted Cash Flow）法
• 配当還元法

上記の手法を使用すると、対象企業や対象事業の想定される将来的な収益性を考慮に入れた企業価値を算出可能です。本来、M&Aは将来的なシナジー効果や利益を期待して実施されるため、M&Aの実務上、最も理にかなったバリュエーションといえます。

DCF法は、フリーキャッシュフロー（FCF）をもとに算出するバリュエーションです。ここでいうフリーキャッシュフロー（FCF）は、M&Aによって将来的に獲得できると想定されるものを使用します。DCF法は、最も合理的で広く使用されている手法です。

DCF法のメリットは、以下のとおりです。

• 将来の具体的な収益額が評価できるので買収のメリットや妥当性を明確に判断できる。
• 期待値に合理性がある。

DCF法のデメリットは、以下のとおりです。

• 評価のベースとする事業計画書に恣意性がある場合、評価結果は適正とはいえない。
• 事業計画書の公正さや精度を第三者が判断するのが難しい。

ここで、DCF法の計算過程を解説します。

1. 予測期間中の各年FCF（フリーキャッシュフロー）を算出する
2. ターミナルバリュー（継続価値）を算出する
3. WACC（割引率）を計算する
4. 予測期間中の各年FCFとターミナルバリューを現在価値に割り引く
5. 計算した数値を足し合わせる

①予測期間中の各年FCF（フリーキャッシュフロー）を算出する

はじめに、予測期間中における各年のFCF（フリーキャッシュフロー）を計算します。FCFとは、株主と債権者の双方に分配できるキャッシュのことです。

• FCF＝税引後営業利益+減価償却費−運転資本増加額−設備投資額

②ターミナルバリュー（継続価値）を算出する

ターミナルバリューとは、キャッシュフローを計算できない期間に得られるキャッシュの合計（継続価値）のことです。その企業が今後も永久に続いていくものであると仮定し、企業価値を計算します。

• ターミナルバリュー＝予測期間最終年度の次年度FCF÷（割引率-永久成長率）

③WACC（割引率）を計算する

次に、WACCと呼ばれる割引率を計算します。WACCとは加重平均資本コストのことで、株主にとっての資本コストと債権者にとっての資本コストを加味した割引率です。WACCを用いることで、FCFの現在価値を算出できます。

• WACC ＝｛株主資本総額×資本コスト+負債総額×負債利子率×（1−実効税率）｝÷株主資本総額+負債総額

④予測期間中の各年FCFとターミナルバリューを現在価値に割引

現在価値は、各年のFCFをWACC（割引率）を用いて除算して求めます。

• 現在価値＝FCF÷（1+割引率）

2年目以降は、（1+割引率）の部分に年数と同じ数を乗じます。

⑤計算した数値を足し合わせる

最後に、各年全てのFCFにおける現在価値とターミナルバリューの現在価値を加算します。このように、DCF法によるバリュエーションは、非常に合理的で広く活用されている一方で、非常に複雑な算出方法です。DCF法によるバリュエーションを実施したい場合は、専門家に依頼することをおすすめします。

配当還元法は、配当金額をもとに算出するバリュエーションです。ここでいう配当金額は、M&Aによって将来的に獲得できると想定されるものを使用します。配当還元法は、配当金額が変動しやすい上場企業のM&Aには不向きな手法です。一方、未上場企業のM&Aや事業承継では広く用いられています。

配当還元法のメリットは、以下のとおりです。

• 計算が簡単。

配当還元法のデメリットは、以下のとおりです。

• 配当を出していない会社に対しては評価を行えない。
• 経営者の配当政策に左右される。

配当還元法では、以下の計算式を用いて株価を算定します。

• 配当還元価額＝（年間配当金額÷10%）×（一株あたり資本金÷50円）

マーケットアプローチは、市場の取引価額をもとに算出するバリュエーションです。マーケットアプローチの代表的な手法は、以下のとおりです。

• 市場株価法
• 類似会社比準法（マルチプル法）
• 類似取引比準法

マーケットアプローチは、他の手法と比べると客観的なバリュエーション結果になることが利点です。一方で、市場の短期的な変化に影響を受けやすい難点もあります。つまり、類似するM&Aであっても、市場次第で買収価額に大幅な変動があるのです。

市場株価法は、過去1カ月～6カ月程度の平均株価をもとにしたバリュエーションです。短期的に算出してしまうと、外部要因などにより企業価値とは関係なく株価が変動する場合があります。そのため、市場株価法では中長期的な平均株価をベースに算出するのです。上場企業のM&Aでよく活用されます。

市場株価法のメリットは、以下のとおりです。

• 客観性に優れている。

市場株価法のデメリットは、以下のとおりです。

• 上場会社専用のバリュエーション方法であるため未上場企業では使用できない。

対象の上場企業の株式市場における株価を、最低でも1カ月間以上（最長でも6カ月以内）で平均値を計算します。その平均値に発行済み株式数を掛け合わせることで算定できるのが株式価値（＝時価総額）です。ただし、災害や経済状況の急変などで株価の動きが通常時と異なる時期に用いることには適しません。

類似会社比準法（マルチプル法）は、評価対象会社と事業内容などが類似している上場企業の株価を基準にしたバリュエーションです。類似会社比準法は、未上場企業がM&Aを行う際に用いられます。

類似会社比準法のメリットは、以下のとおりです。

• 客観性に優れ、信頼性も高い。
• 比較的、計算も簡単に行える。

類似会社比準法のデメリットは、以下のとおりです。

• 類似する上場企業が見つからなければ算定できない。
• 評価対象企業が独自に有する要素（独自の設備や製法など）が加味されない。

類似会社比準法では類似会社のPERやEBITDAなどの指標を用いますが、M&Aで多用されるのはEV/EBITDA倍率です。EV/EBITDA倍率は、EV（企業価値）はEBITDA（営業利益+減価償却費）の何倍であるべきかを表します。

類似会社比準法では、評価対象会社のEBITDAに対して、類似企業のEV/EBITDA倍率を乗算して算出します。

具体的には類似選定会社を選定し、下記のように
（単位：千円）

以下の動画で、弊社M&Aアドバイザーが計算例を用いてマルチプル法（類似会社比準法）を解説しておりますので、ぜひご覧ください。

類似取引比準法は、これまでに実施されてきた過去のM&A事例と比較するバリュエーション方法です。しかし、類似するM&A事例を探すのが難しいため、M&Aの現場ではそれほど用いられていません。

類似取引比準法のメリットは、以下のとおりです。

• 実際に行われた類似するM&A取引事例を参考にするため客観性・信頼性が高い。

類似取引比準法のデメリットは、以下のとおりです。

• 類似するM&A事例を見つけるには膨大な時間と手間がかかる。
• 日本では取引価額を公表しないM&A事例が多く、さらに未上場企業間のM&Aは基本的に取引自体を公表しないため、類似事例が見つかる可能性が低い。
• 類似するM&A事例が見つからなければ評価を行えない。

類似するM&A事例の取引価額に対して、EBITDAなどの係数を用いて乗じ、企業価値を導き出します。

コストアプローチは、貸借対照表に載っている純資産（＝資産－負債）をもとにしたバリュエーションです。ここでは、コストアプローチの代表的な3つの方法を解説します。

• 簿価純資産価額法
• 時価純資産価額法
• 再調達原価法

簿価純資産価額法は、貸借対照表に載っている純資産を基にしたバリュエーションです。

類似取引比準法のメリットは、以下のとおりです。

• 極めて簡単に計算できる。
• 客観性は高い。

類似取引比準法のデメリットは、以下のとおりです。

• 将来的な収益性について全く考慮していないため、M&Aのバリュエーションには不向き。
• 簿価であるため、帳簿に載ったときの評価＝過去に対する評価で現実的な評価ではない。

簿価純資産価額法の計算方法は、以下のとおりです。

• 簿価純資産額＝簿価資産額－簿価負債額

具体的には

時価純資産価額法では、資産と負債を時価に換算して純資産額を算出します。時価をもとにバリュエーションを実施するため、簿価純資産価額法よりも現実的な評価を得られることが特徴です。

類似取引比準法のメリットは、以下のとおりです。

• 計算そのものは簡単。
• 客観性がある。
• 簿価純資産価額法よりも現実的な評価が得られる。

類似取引比準法のデメリットは、以下のとおりです。

• 将来的な収益性を考慮していない点は簿価純資産価額法と変わらない。
• 時価への換算を正しく行えるかという問題がある。

時価純資産価額法の計算方法は、以下のとおりです。

• 時価純資産額＝時価資産額－時価負債額

再調達原価法は、主に不動産鑑定に用いられる評価方法です。M&Aで用いる場合、対象会社が所有する不動産に対して行いますが、これは企業価値全体を示すものではありません。したがって、M&Aではほとんど用いられません。なお、単に原価法とも呼ばれます。

M&Aのバリュエーションを行う際、対象企業が上場企業か未上場企業かベンチャー企業かによって、用いられるバリュエーション方法が異なります。それぞれのバリュエーションの概要を確認しましょう。

上場企業には株式市場での株価という客観的数値があるため、バリュエーションで中心的に用いられるのは市場株価法です。ただし、M&Aの現場では、複数のバリュエーション方法を組み合わせて用います。

上場企業が対象のバリュエーションで市場株価法を補完する目的で用いられる方法は、DCF法と類似会社比準法です。これは、上場企業であればDCF法で必要となる中期計画は策定されており、また、類似会社が見つかりやすいためです。

上場企業のように株価情報のない未上場企業がバリュエーションの対象である場合、中心的に用いられるのはDCF法です。もし、類似会社が見つかるのであれば、類似会社比準法も有力なバリュエーション方法だといえます。

なお、未上場企業の中でも規模が小さい会社に対しては、以下のような簡易的な計算方法もあります。

• 企業価値評価額＝時価純資産額＋直近3年間の営業利益の平均額×3～5年

営業利益に掛け合わせる年数が変数となっていますが、対象企業の希少性や業種の特殊性が高い場合、大きい変数を掛けるのが一般的です。

ベンチャー企業も未上場企業であるため、中心的に用いられるのはDCF法になります。ただし、ベンチャー企業の場合、DCF法で算定の基となる事業計画書が野心的な内容であることが多く、バリュエーション結果が本来より高くなります。

この点を考慮し補完する方法として、投資案件を評価する指標の1つであるIRR（Internal Rate of Return＝内部収益率）を用いて、ベンチャー企業の評価を総合的に行うのが一般的です。

また、一般の中小企業と比べて、ベンチャー企業は類似会社や取引が見つかる可能性もあるため、その場合は類似会社比準法や類似取引比準法も用いられます。

本章では、M&Aを実施するシーンでバリュエーションを行う際に留意しておくべきポイントを、譲渡側・譲受側それぞれの立場に分けて順番に解説します。

譲渡側にとっては、できるだけ高い株価でM&Aを行うことが望ましいといえます。なぜなら、経営者利益をより獲得しやすくなり、別事業への投資や引退資金の充当などが期待できるためです。

一般的に、高い株価が付けられる会社は以下のような特徴がみられます。

• 正常利益ベースで高い収益力を持つ
• 純資産が多いうえに、有利子負債が少ない
• 含み益のある資産を多く所有している

譲受側からすると、M&Aの実施に際してあらかじめ投資額の予算が設定されており、この枠内に収まる投資額のM&A案件を検討するのが一般的です。M&A仲介会社などから、予算以上の案件を提案されるケースもあります。

ただし、バリュエーションの方法や工夫次第では、譲受側の予算内に収めながら、譲渡側の希望対価を実現することも可能です。

例えば、株価10億円のうち純資産が8億円、営業権が2億円で構成されており、内部留保として5億円相当のキャッシュや非事業資産を保有している場合、これらを退職金として支払うことで純資産が3億円に減少します。

その結果、買い手の実質負担は「純資産3億円＋営業権2億円＝5億円」となり、当初の予算内に収めることが可能となります。

M&A仲介会社などから予算を大きく上回る案件を提案された場合でも、安易に棄却してしまうのではなく、担当コンサルタントに工夫の余地がないかどうか相談してみるとよいでしょう。

M&A市場における企業価値・相場の把握は非常に困難です。企業価値評価にはバリュエーションの実務に精通している必要があります。また、相場を把握するには、さまざまなM&A事例を把握しておかなければなりません。こうした企業価値評価のサポートを提供しているのが、M&A仲介会社です。

もしもM&A仲介会社選びにお悩みでしたら、M&A総合研究所にお任せください。M&A総合研究所では、M&Aの豊富な知識・経験を持つアドバイザーがフルサポートいたします。

料金体系は、成約するまで完全無料の「完全成功報酬制」です（※譲渡企業様のみ。譲受企業様は中間金がかかります）。随時、無料相談をお受けしていますので、M&Aを検討される際には、お気軽にお問い合わせください。

買収価額の基準となるバリュエーションは、M&Aにおいて非常に重要なプロセスです。バリュエーションにはさまざまな手法があり、用いられる場面や特徴が異なります。また、中小企業と大企業ではM&Aの意味合いが大きく異なるため、自社に合ったバリュエーションの活用が必要です。

場面に応じて複数のバリュエーションを併用することも考慮に入れなければなりませんが、M&Aのバリュエーションには専門知識が欠かせません。バリュエーションでは、M&Aの専門家に依頼して実行するのが得策といえるでしょう。