バリュエーション（企業価値評価）の方法・手法

ビジネスの世界でバリュエーションと言えば、「企業価値評価」と即答されるでしょう。それは、M&Aや投資において、バリュエーションが非常に重要なプロセスの1つとされているからに他なりません。

英単語「valuation」を辞書で引くと、評価、判断、品定め、値踏み、見積もり価格といった意味が並んでいます。必ずしも企業価値を評価することに限定された言葉ではなく、広く「評価」という意味合いを持った言葉であることがわかります。

そもそも評価とは、価値を見定めるということであり、ビジネスの現場にはピッタリと符合する言葉、意味合いと言っていいでしょう。

そして、どうやったら企業価値が見定められるのかという研究の結果、さまざまなバリュエーションの方法が生まれました。

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M&Aや投資において、「バリュエーション＝企業価値評価」であることはすでに述べたとおりですが、この企業価値とは具体的に何であるかについて、あらためてここで明らかにしておきましょう。

一般的に企業価値というと株式の価値、つまり株価を連想されるかもしれませんが、バリュエーションでいうところの企業価値は、もっと大きな視点での評価を意味します。それは、文字どおり企業全体の価値ということです。

企業価値のイメージをわかりやすく把握するため、企業価値と類似して見える株主価値、事業価値と比較して見てみましょう。まず、株主価値と企業価値との関係は下記で表せます。

• 株主価値＋有利子負債＝企業価値（会社の総資産額）

これを逆に言えば、企業価値から有利子負債を差し引いた分が株主価値ということです。一方、事業価値と企業価値との関係は、以下のようになります。

• 事業価値（事業に関連する資産）＋非事業資産＝企業価値（会社の全ての資産）

事業価値に付随するのは、あくまでも事業に関連する資産のみですが、会社には休眠資産などの非事業資産もあります。その非事業資産も含めた会社の全資産が、企業価値を示すということです。

M&Aや投資におけるバリュエーションとは、対象企業の事業や資産、収益性など、その企業を構成するあらゆる要素を総合的に吟味したうえで評価を行うことです。

単純に株価などに集約できるものではなく、より多角的に企業のディティールを分析しなければなりません。バリュエーションの結果は、投資を実施するか、M&Aでどれだけの価格をオファーするかの指針となる重要であり、M&Aや投資の際には、バリュエーションは不可欠です。

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M&Aで実際に用いられるバリュエーションには、多様な方法があります。そして、買収候補の企業価値について、最も的を得た評価が得られるように、いくつかのバリュエーション方法を混用して使うことが、昨今のM&Aでは一般化してきました。

M&Aの現場におけるバリュエーションでは、定石的に使用頻度の高いものもありますが、どの方法にも一様にメリットとデメリットがあります。それを踏まえたうえで、複数の方法を併用してバリュエーションを行ったほうが評価のクオリティは上がります。

この併用方式により、一層、確度の高い企業価値を見い出すことができるのです。そして、バリュエーションの方法は、大別して以下の3種類に分類されています。3種類のバリュエーション方法の特徴とメリット・デメリットについて、それぞれ見ていきましょう。

1. コストアプローチ
2. インカムアプローチ
3. マーケットアプローチ

3種類に大別されるバリュエーション方法の中から、まずはじめに、コストアプローチ（Cost Approach）について取り上げます。Costとは一般に「費用」と訳されますが、コストアプローチの場合に限り、2つの別称があります。

それは、ネットアセットアプローチ（Net Asset Approach）、ストックアプローチ（Stock Approach）です。Net Assetは純資産、Stockは株式資本が一般的な訳になります。3つの呼び名があるコストアプローチの内容を明らかにします。

コストアプローチは、貸借対照表にある純資産を基準にして企業価値を評価する方法になります。貸借対照表に表されているのは、その会社が今の段階でどのぐらいの資産を持っているのかということと、どれだけの収益を得てきたかということです。

その数値データを基にしてバリュエーションを行うのがコストアプローチと言えるでしょう。そして、コストアプローチの具体的な方法として、4つの手法が知られています。その1つは、簿価純資産法です。帳簿につけられている数字（＝簿価）でそのまま計算します。

2つ目は時価純資産法です。こちらの場合は資産や負債全てを時価に換算し直してから計算を行います。簿価純資産法よりも時価純資産法のほうが、企業価値を正確に算出できるといってよいでしょう。

3つ目は再調達原価法です。これは、企業の資産・負債を現時点で取得し直すという仮定に立って、その金額を弾き出します。この算定で得られる数値は、その企業にとって必要な投資額ということになり、正直なところ、M&Aのバリュエーションで用いられることはないでしょう。

4つ目は清算価値法です。これも特殊なバリュエーション方法で、消滅・清算されることが前提の企業に対して用いられます。用途としては、企業の清算時に株主が入手できる金額を算定するためのものですから、やはりM&Aでは使われません。

スピーディーに企業価値を評価できる点が、コストアプローチ最大のメリットです。コストアプローチは貸借対照表中の数字のみで計算が完遂するため、余計な手間がかかりません。とりわけ、簿価純資産法は時価換算など行わないため、非常に簡単な方法です。

帳簿上の数字が正確であること、あるいは時価の算定方法が適切であることが前提条件になりますが、客観性という観点では、異論を挟む余地のない方法であることも利点です。

コストアプローチは良くも悪くも帳簿の数字に依拠するため、帳簿上の数字が不正確であればバリュエーションの結果が大きく狂っていきます。帳簿では会計の原理で数字が計算されているため、実際の資産や負債の価値と食い違う可能性があり、要注意です。

また、コストアプローチは企業が事業を継続していることを念頭に置いた方法ではないため、企業の将来性について一切、評価に加味されません。つまり、コストアプローチのみでのバリュエーションは、企業の将来の収益力評価が必要なM&Aには、あまり適していません。

2番目のバリュエーション方法として取り上げるのは、インカムアプローチ（Income Approach）です。インカムアプローチは、特にM&Aでのバリュエーションでは最もメジャーな方法になっています。

Incomeとは、収入を表す言葉です。そして、インカムアプローチは、買収候補の会社に今後期待される利益に着目し、そこから将来に発生し得るリスクを差し引くことでバリュエーションをします。

インカムアプローチは、対象企業の中期事業計画を踏まえたうえで、向こう3年程度のキャッシュフローと収益性を含めた評価を実施するため、コストアプローチとは対照的に企業の持続性を企業価値に反映させることができます。

インカムアプローチには将来のキャッシュフローを算定して行うDCF法と、株主が受け取る配当額から評価する配当還元法という手法があります。現在、M&Aの現場においては、そのうちのDCF法が最も多用されている方法です。

インカムアプローチの最大のメリットは、やはり企業の将来性を企業価値に反映させられる点でしょう。その将来性には、事業の成長性や新事業を展開した際の利益なども含まれるため、企業の評価すべきポイントを余さず企業価値に盛り込むことができます。

インカムアプローチの算定方法として、将来のキャッシュフローや収益性などはいずれも事業計画に依拠して算出されます。事業計画とは未来予想にしか過ぎず、また、そこには主観性も反映されてしまいます。つまり、事業計画を作った企業の独りよがりに陥ってしまうリスクは否めません。

もし、事業計画の精度が低ければ、正確に評価されるべき企業価値が、その企業の希望的観測になってしまう恐れもあります。

従って、インカムアプローチでは、正確性の高い事業計画の作成が必要です。その作成ができない場合、インカムアプローチの使用は困難でしょう。

マーケットアプローチ（Market Approach）というバリュエーション方法は、先述したコストアプローチやインカムアプローチとは少々毛色の違う方法です。Marketは市場を意味する言葉ですが、マーケットアプローチとはどのような方法なのか見てみましょう。

マーケット（＝市場）の名前どおり、市場に存在する他社のデータを参考にして、バリュエーションを行うのがマーケットアプローチです。具体的には、買収候補会社と経営規模が類似していたり、同業種であったりする企業などの経営データを参照して企業価値を算定します。

マーケットアプローチには、類似会社比較法（マルチプル法）と市場株価法、類似取引比較法などがあります。類似会社比較法は、対象企業と同業種の類似会社を上場会社の中から選別し、その企業の市場株価、純資産、利益などといった財務指標を基にバリュエーションをします。

対象企業が非上場企業の場合、わかりやすい評価を得られる方法と言えます。一方、市場株価法は、買収候補の会社が上場企業である時限定で用いることができる手法です。企業価値が反映される1～6ヶ月分の市場株価の平均価格を参照して評価額とします。

類似取引比較方法は、対象企業と類似した企業やその業界で行われたM&Aの取引実態を参照し、評価を流用する方法です。

マーケットアプローチ法のマルチプル法について、以下の動画で弊社M&Aアドバイザーが計算例を用いて解説しておりますので、是非ご覧ください。

必ず類似している企業や業界の動向を参照し、分析する方法が、マーケットアプローチです。

そのためインカムアプローチのような主観性に囚われた状況には陥りにくく、一定の客観性を担保させた状態でバリュエーションを実施できる方法であることは間違いありません。

まず、市場株価法の場合、市場株価は確かに客観的な数字です。しかし、M&Aによるシナジー効果や経営改善効果など、M&A後のプラス要因が考量されていないため、M&Aに使う企業価値評価としては不十分です。

類似会社比較法と類似取引比較法の場合は、共通する欠点があります。上場企業や公表されているM&A取引情報などに、こちらの対象企業が非上場の中小企業だった場合、類似する会社が見つかるのか、という問題です。

探し当てるまで相当な時間と労力を費やす可能性が高く、また、結果的に見つからないということも大いにあり得ます。見つからなければ、そのマーケットアプローチ手法は使うことができません。

そこで、なかなか類似企業が見つからない場合などに、無理に類似性を求めてしまい、実際には適合していない評価を導き出すリスクもあるでしょう。

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M&Aでは、バリュエーションによって導き出された企業価値は、そのままその企業の価格になるといっても過言ではありません。

だからこそバリュエーションにおいて重要なのは正確さであり、その企業の本来的な価値を正確に表していることが必須です。

しかし、企業価値は株価のように変動しやすいものでもあり、将来性を加味すると企業価値の捉え方は曖昧なものになってしまうという一面もあります。

また、多様なバリュエーション方法のうち、どの方法を選択したかによって結果も変わってきます。

従って、どのバリュエーション方法が対象企業の現状把握に一番合致しているのか、適切に判断することもまた重要であると言えるでしょう。

仮にバリュエーションで正確な企業価値を評価できたとしても、その企業価値をベースにした価格どおりにM&Aが進むとは限りません。

M&Aも取引である以上、買い手と売り手による価格交渉が行われます。その際、買い手側は少しでも安く、売り手側は少しでも高く価格がつくように交渉するものです。

さらに表面上の価格とは別に付帯する条件交渉なども加わります。例えば、「M&Aの結果移転する従業員の退職金制度を引き継ぐから代わりに価格を下げる」「負債を肩代わりするからその分価格を下げる」といった内容です。

その結果、バリュエーション方法から導き出した価格とは異なる金額に変わる可能性は十分にあり得ます。

単なる価格判定の方法としてバリュエーションを行うよりも、会社の魅力や企業価値をより深く理解し、分析するための方法としてバリュエーションを捉える、というような認識を持っておくほうがよいでしょう。

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M&Aの成功を左右する企業価値

M&A実施を目的としたバリュエーションであれば、より専門的な知識や経験が必要になるため、M&Aの専門家に算出を依頼するのがおすすめです。

M&A総合研究所では、豊富な知識と経験を持つM&AアドバイザーがM&Aをフルサポートいたします。

料金体系は成約するまで完全無料の「完全成功報酬制」です。（※譲渡企業様のみ。譲受企業様は中間金がかかります）無料相談をお受けしておりますのでお気軽にお問い合わせください。

現在、投資にせよM&Aにせよ、バリュエーションなしで取引が進行することはあり得ません。紆余曲折、試行錯誤を経て、各場面で用いられるバリュエーション方法も定番的なものが固まりつつあります。

あるいは今後、もっと有効なバリュエーション方法が発明される可能性もあるもでしょう。ただし、どのような場面でも完璧なバリュエーション方法というのも、またあり得ないことです。その意味では、継続して複数のバリュエーション方法が併用されていく方式も、また変わらないでしょう。