テンダー・オファー

テンダー・オファーとは、株式公開買付のことです。会社の経営権獲得を目的として、株式市場を介さずに不特定多数の株主から大量に株式を取得します。テイクオーバービット（Take Over Bid）とも呼ばれ、M&Aではしばしば略してTOBと表記される場合もあります。

テンダー・オファーは、アメリカでは企業買収を実施する際に有効的な手法です。テンダー・オファーを実施する際は、株式の購入期間、金額、取得したい株式数等を公告します。株式の買い付け条件を事前に公表するので、短期間でスムーズに会社の支配権を獲得できます。

このときに提示される買付金額は、通常の株価よりもはるかに高額です。つまり、株式を売却する側は不利益を被りません。また、テンダー・オファーの最近の傾向として、株式を発行した会社自身が、自己株式を平等に取得する際に実施するケースも増えてきています。

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テンダー・オファーには、「友好的なテンダー・オファー」と「敵対的なテンダー・オファー」という、正反対の特徴を持つ2種類に分類されます。それぞれのテンダー・オファーのの内容と、敵対的テンダー・オファーについては、その防衛策に関しても言及します。

買収対象の会社との間で、あらかじめ協議・合意を経てテンダー・オファーを実施する方法です。この方法で企業買収を実施すると、買収された会社の経営陣は、基本的に買収後も経営に携わるポジションに就きます。ただし、経営陣を必ず買収後、経営に携わらせる決まりはありません。

買収される側の経営陣は、経営に今後関われない場合、友好的テンダー・オファーに合意しない可能性が高まるのは言うまでもありません。なお、テンダー・オファーを実施する際の株価は、通常よりもはるかに高額となるのが常です。

しかしながら、友好的なテンダー・オファーは、あらかじめ合意の元で実施されるので、敵対的テンダー・オファーに比べると株価は低くなる傾向があります。

友好的なテンダー・オファーに対して、買収先の合意を得ずに株式を買い占めるのが敵対的なテンダー・オファーです。この場合、強引に企業買収を遂行します。敵対的なテンダー・オファーの場合、社風や経営方針がガラリと変化する可能性が高くなります

なぜなら、敵対的なテンダー・オファーが実施されると、ほとんどの場合、経営陣は退任を要求され、経営に携われなくなるからです。そのため、友好的なテンダー・オファーよりも、敵対的なテンダー・オファーにかかる金額のほうが高めに設定されています。

買収対象となる会社によっては、あらかじめ設定していた金額よりも、さらに高額になる可能性もあります。敵対的テンダー・オファーを実行されないためには、会社は防衛策を用意しておく必要があります。防衛策にはさまざまなものがありますが、そのうちの4つを紹介します。

敵対的テンダー・オファーが遂行される前に、第三者に株式を大量に購入してもらう方法です。つまり、敵対的テンダー・オファーを実施しようとする者以外に、自社株式の買収を依頼し友好的テンダー・オファーを実行してもらうことになります。

依頼できるのは、何らかの友好的な関係にある企業となりますが、この場合、他社に買収されて参加に入るという結果は変わりません。また、第三者の立場としては、敵対的テンダー・オファー実施者よりも高額な株式買取条件を提示しなければならない必要性などがあります。

敵対的テンダー・オファーを仕掛けられた際に、自動的に新株を発行できるようにしておく方法です。この防衛策を発動すると、敵対的なテンダー・オファーの実施者は、経営権を掌握可能となる50％の株式保有が難しくなります。

株式を購入し続ける必要が生じるので、敵対的なテンダー・オファー実施者の意欲を減退できます。 あるいは、買収後の新株発行により持株比率の逆転も可能です。敵対的テンダー・オファーを仕掛けられてからでは遅いので、通常時に新株予約権を既存株主に発行しておきます。

経営陣の退職金を巨額に設定しておき、買収に要する金額をさらに引き上げて敵対的テンダー・オファー実施者の意欲を削ぐ防衛策です。敵対的テンダー・オファーが成功した場合、たいがいのケースでそれまでの経営陣は退陣させられます。

そのときに支払う退職金が巨額であれば、敵対的テンダー・オファー実施者は、テンダー・オファーの費用以外にも、左記の退職金支払い用資金も用意しなければならないという算段です。

1980年代に日米で大ヒットしたテレビゲーム「パックマン」の内容をモチーフとして名づけられた買収防衛策です。その内容は、敵対的テンダー・オファー実施者に対し、逆に敵対的テンダー・オファーを仕掛け返すという攻撃的な手段を行います。

パックマンディフェンスを実行する場合は、相応の資金力・資金調達力がないととてもできません。

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買収防衛策

友好的なテンダー・オファーであれ、敵対的なテンダー・オファーであれ、テンダー・オファーには共通するメリットとデメリットがあります。まずは、テンダー・オファーのメリットについて考えてみましょう。

通常通りに株式の買収を実施する場合、想定する株式数をそろえるまで多くの時間が必要となります。一方、テンダー・オファーでは、株式の買付金額、買付数、期間をあらかじめ決定します。よって、テンダー・オファーを利用すると買収に要する時間を短縮可能です。

株式市場で売買が頻繁に実施されていない株式を購入すると、簡単に株価が上昇します。従って、小分けに購入していくと必要以上に高額になってしまいます。しかし、テンダー・オファーでは一度に大量の株式を入手可能です。

その結果、株価高騰のリスクを回避できます。株価変動に対するリスクも抑えられるので、あらかじめ提示していた金額による株式の買付が可能となるのです。

株式を所有している株主側も、テンダー・オファーによってメリットがあります。それは、一度に大きな利益を獲得可能である点です。テンダー・オファーでは、通常の市場価格よりも高額な値段で買収されるので、大きな利益となります。

特に、今後のさらなる発展が予測される会社であれば、当然、買付金額も引き上げられます。このようにテンダー・オファーは、実施する企業だけでなく株主にもメリットがあるM&A手法として定着してきています。

しかし、それ以外にもM&Aにはさまざまな手法があり、テンダー・オファーが向いているケースもあれば、それ以外のM&A手法のほうが適しているケースもあります。

M&Aをご検討の際は、ぜひ一度M&A総合研究所にご相談ください。豊富な知識と経験を持つ専門アドバイザーがM&Aをフルサポートいたします。

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続いて、テンダー・オファーのデメリットについて考えます。テンダー・オファーを活用すれば、必ず株式の買付が成功するとは限りません。ときには、あらかじめ提示していた金額に上乗せする形で、さらに高額な買付となる可能性があります。

典型的なパターンとしては、テンダー・オファーを受け入れてもらえず、対象企業に抵抗されるケースです。友好的テンダー・オファーを実施できない場合、敵対的テンダー・オファーが実行されます。その際、対象企業は防衛策を用意している可能性があります。

ポイズンビルやホワイトナイトが発動した場合、高額な資金を用意してテンダー・オファーを実行しなくてはいけません。また、買付される企業にとっても、テンダー・オファーがデメリットとなる可能性があります。それは、防衛策の存在がマイナス要素と捉えられる点です。

例えば、ゴールデンパラシュートなどの防衛策を、敵対的テンダー・オファーを阻止する目的で用意しても、経営陣が自己の保身目的であると非難される恐れがあります。

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実際にテンダー・オファーが行われるときの一般的な手順を説明します。概要で言うと大きく分けて、以下の3つの手順を経て進められることになります。

テンダー・オファーを実施しようとする会社が、対象株式、買付期間、希望買付金額、希望買付株式数などを公告します。友好的なテンダー・オファーの際には、このタイミングで対象となる会社と賛同決議を実施します。

買付対象の会社による意見表明や、テンダー・オファーを実行する者に対する質問などが行われます。それに対しての回答を経て、具体的な買付条件（株式の金額や数量）が固まります。この報告書には必ず期限がありますので、遅れないように注意しましょう。 

テンダー・オファーを実施しようとする会社が公開買付報告書を提出し、テンダー・オファーを遂行した旨を公告します。その後、テンダー・オファーが成立したら決済が実行され、完了となります。 

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株価は常に変動するため、地道に株式を購入し続けるか、テンダー・オファーを実施して一気に株式を買付するかの見極めは困難です。基本的には、売り手買い手双方に利益があるテンダー・オファーが理想的ですが、必ずしも友好的テンダー・オファーを実施できるわけでもありません。

日本では友好的な取引が多いですが、ときには敵対的テンダー・オファーが実施される場合もあります。従って、経営陣としては、敵対的テンダー・オファーへの防衛策はは欠かせない経営戦術の1つと言えるでしょう。

本記事の要点は、下記のとおりです。

・テンダー・オファーとは
→株式市場を介さずに不特定多数の株主から大量に株式を取得する手法

・友好的テンダー・オファーの特徴
→買収後も経営陣が経営に携わる場合が多い。敵対的テンダー・オファーと比べて株価買付額は低くなる傾向

・敵対的テンダー・オファーの特徴
→多くの場合、買収後に社風や経営方針が大幅に変化する。買収に要する金額が大きくなりやすい

・テンダー・オファーのメリット
→買収時間短縮、株価高騰リスク低減、株主は高額の売却利益を得る

・テンダー・オファーのデメリット
→100%成功するとは限らない

・テンダー・オファーの流れ
→条件公告、意見表明報告書の提出、買付完了