M&Aの敵対的買収に対する防衛対策とは？種類・方法、具体例を解説

この章では、M&Aの敵対的買収の概要や友好的買収との違い、防衛対策の概要など、基本的な事項を解説します。

M&Aの敵対的買収とは、買収される側の合意なしに、買収する側の一方的な判断でM&Aを行うことです。違法行為ではなく、法律に則って行われる経営戦略の1つです。敵対的買収は、多くの場合TOB（株式公開買付）を利用して行われます。TOBとは、上場企業の株式を株式市場を通さずに売買することです。

典型的な敵対的買収では、まず買収する側の企業が、される側の企業の合意なしにTOBを実施します。これに対して、TOBをされた側の企業はTOBを認めるか拒否するかを表明しますが、もし拒否すればこのTOBは敵対的買収となる仕組みです。拒否されても、TOBを実行して過半数の株式を取得できたならば、敵対的買収の成功を意味します。

敵対的買収と友好的買収の違いは、買収される側の合意があるかどうかです。つまり、合意がないのが敵対的買収で、合意があると友好的買収といえます。敵対的買収の多くはTOBで行われますが、たとえTOBでM&Aを行うにしても、される側の合意があるならそれは友好的買収になります。

敵対的買収の防衛対策とは、他の企業から敵対的買収をされないために行う対策のことです。自分の会社が敵対的買収の標的になりにくくする予防対策と、買収を仕掛けられた後にそれを阻止する防衛対策に分けられます。

対策にはさまざまな手法がありますが、大まかに分類すると、買収コストを上げて買収しにくくする対策と企業価値を下げて買収のメリットを下げる対策です。ただし、実際は全ての対策がこの2つに分類できるわけではなく、どちらにも当てはまらないタイプの対策もあります。

敵対的買収は、狭義には同意を得ないTOB（敵対的TOB）でM&Aを行うことです。敵対的買収をTOBによるものだけと定義すれば、確かに非上場企業は心配する必要はありません。しかし、敵対的買収を、同意なしに仕掛けられるM&Aと広く解釈すれば、非上場企業でも標的になる可能性はあります。

例えば、仲の悪い親族間で株式を持ち合っている中小企業の場合、親族間のいざこざから派閥争いが起こり、過半数の議決権をとられて経営者が退陣させられることはあり得ます。

大企業の非上場企業でも、敵対的買収を仕掛けられる可能性はゼロではありません。例えば、2019年にコクヨがぺんてるに対して敵対的買収を仕掛けましたが、ぺんてるは非上場企業です。ぺんてるは非上場企業で非公開会社なので、ぺんてるの株式をTOBで取得することはできません。コクヨはぺんてるの筆頭株主に出資することで、間接的にぺんてるの経営権を得ようとしました。

このように、敵対的買収というのは、広く解釈すれば非上場企業でも起こりうる問題だといえます。自分の会社は上場企業ではないから大丈夫と思わず、敵対的買収の知識を得ておくことが大切です。

敵対的買収を仕掛けられた後で買収を成立させないように対策することも大切ですが、そもそも敵対的買収の標的とならないよう予防策を練っておくことが重要です。M&Aの敵対的買収に対抗する主な防衛予防策には、ライツプランや黄金株など以下のとおりです。この章ではこれらの予防策を解説します。

• ライツプラン（ポイズンピル）
• 黄金株の発行
• ゴールデンパラシュート
• ティンパラシュート
• プット・オプション
• チェンジオブコントロール条項
• 株式の非公開化（MBO、LBOなど）
• 全部取得条項付株式
• 絶対的多数条項
• スタッガードボード

ライツプラン（ポイズンピル）とは、自分の会社が敵対的買収されそうになった時に、新株を発行して他の株主に取得させて、買収を仕掛けた企業の持株比率を減らす対策です。例えば、自分の会社が100株発行しているとして、ほかの会社にTOBで51株取得されてしまうと、過半数の議決権を掌握されてしまうため敵対的買収が成功します。

しかし、新株を発行して発行済み株式数を200株にすると、51株取得しても保有割合は約4分の1となるので、過半数の議決権を得ることができません。過半数にするには101株取得しなければなりませんが、そのためには追加の費用が必要です。

もしも買収を仕掛けた企業がそこまでの資金を持っていなかったり、追加の費用を払ってまで買収するメリットがないと判断されたりしたら、敵対的買収を防衛できたことになります。

あらかじめライツプランのための新株予約権を発行しておけば、自分の会社を敵対的買収するには多額の費用が必要になることをアピールできるため、敵対的買収を仕掛けられにくくなる効果が期待できます。

株式には、一般的に「株式」と呼ばれている普通株式のほかに、普通株式とは違った権限を持つ「種類株式」があります。種類株式はいくつかあり、会社法によって9種類が規定されています。黄金株は9種類ある種類株式のうちの1つで、別名「拒否権付株式」です。

黄金株を発行すると、通常の株主総会の決議に加えて、黄金株を持っている人だけによる個別の株主総会（種類株主総会）の決議も必要です。取締役の解任に関して通常の株主総会で決議が得られても、種類株主総会で否決されれば解任できず、敵対的買収をしても経営陣を刷新できないなら、思いどおりの経営ができず買収した意味がなくなります。

自分の会社と良い関係を築いている人にあらかじめ黄金株を与えておくことは、敵対的買収に対する予防策となるのです。

ゴールデンパラシュートとは、経営陣の退職金を非常に高く設定することで、敵対的買収のコストを上げる対策です。退職金を上げても株式を取得するためのコスト自体は変わりませんが、思い通りの経営をするには経営陣を刷新する必要があるので、結果としてトータルのコストは上がる仕組みです。

不当に高額な退職金は問題になることもありますが、敵対的買収で解任された場合にのみ高額な退職金が支払われるようにしておけば、敵対的買収の予防策として機能します。ただし、高額な退職金は役員にとって退職したほうが得になる面もあるので、ゴールデンパラシュートはかえって敵対的買収の標的になりやすくなるとの考え方もあります。

例えば、敵対的買収をした側の企業が、自ら高額な退職金を支払って経営陣の刷新を円滑にする戦略を取るケースです。このように、買収した側が手切れ金として自ら高額な退職金を支払うことも、ゴールデンパラシュートと呼ばれることがあります。

ティンパラシュートとはゴールデンパラシュートと似た防衛策で、役員ではなく従業員の退職金を高くします。ゴールデンパラシュートと同様に、買収コストを上げて敵対的買収の意欲を減らす対策です。

従業員の退職金の増額は、役員と違って株主総会の承認がいらないので、ゴールデンパラシュートより簡単に行えます。ただし、株主の承認を得ず不当に退職金を増やすと、株主から反発を招くおそれもあるので実施時は注意が必要です。

M&Aにおけるプット・オプションとは、敵対的買収をされた時に、ほかの株主が保有株式を敵対的買収をした企業に売る権利のことです。あらかじめ株主にプット・オプションを与えておくと、買収のために余計なコストがかかるため、敵対的買収の抑止効果が期待できます。プット・オプションは株主に対してだけでなく、債権者に対して債務を弁済させる権利を与えることも可能です。

チェンジオブコントロール条項とは、取引先の会社の経営権が変わった時に契約を解除できる条項のことです。チェンジオブコントロール条項は、新しい経営者に自社の技術を盗まれないために付与するものですが、敵対的買収の対策として用いることもできます。

自分の会社の取引先とチェンジオブコントロール条項を結んでおけば、敵対的買収をすると取引先が契約解除してしまうので買収するメリットがなくなります。

株式を上場廃止してしまい、TOBをできなくする対策もあります。株式の非公開化には、MBO（マネジメント・バイアウト）やLBO（レバレッジド・バイアウト）といった手法が多く使われます。MBOは会社の経営陣が株式を買い取って上場廃止する手法で、経営陣を後継者とする事業承継や株主の意見に左右されない経営を行いたい時などに使われるものです。

LBOは少ない元手で大きな借り入れを行う手法で、大型のM&Aを行う時などに用いられます。

全部取得条項付株式とは、会社法で定められている種類株式の1つで、株主総会決議によりすべての株式を会社が取得できるというものです。

無議決権優先株式を全部取得条項付株式として買い上げ、その対価として普通株式を交付すれば、株式数を増加させて買収コストを上げることが可能になります。

株主総会特別決議により株式を取得できることから、買収防衛策として利用できるものの、全部取得条項付株式の発行には定款変更が必要で、株主総会特別決議を経なければなりません。

絶対的多数条項は、株主総会での議決要件を厳格化して買収者の買収意欲低下を狙う方法です。取締役などの解任は定款にもとづく賛成を得る必要があり、通常は定足数を満たし過半数の賛成が求められます。

絶対的多数条項を活用した防衛予防策では、例えば当該賛成の割合が90％以上にするなど要件を厳格化します。そうすれば取得しなければならない株式割合が高まるため、買収者は多額の資金が必要になり株式の取得が難しくなる仕組みです。

取締役の任期などをずらし、1度の株主総会における改選ですべての取締役を変更できないようにする対策方法です。

スタッガードボードを活用することによって、たとえ買収が行われたとしても経営陣を一度に交代させられず、実質的に経営権を握られるまでに時間を稼ぐことができます。

敵対的買収を防ぐには予防策だけではなく、仕掛けられてしまった後にどのように対抗していくかも重要です。この章では、敵対的買収を仕掛けられてしまった後に、それを成立させないための対抗策を解説します。

• ホワイトナイト
• 第三者割当増資
• 株式交換・合併
• クラウンジュエル
• 資産ロックアップ
• 増配
• パックマンディフェンス

ホワイトナイトとは、M&Aによる敵対的買収を仕掛けられた時に別の会社に自分の会社を買収してもらう対策です。この会社になら買収されてもいいと思う友好的な会社に買収してもらうことで、M&Aを仕掛けてきた会社からの買収を防げます。

ホワイトナイトは有効な防衛策ではありますが、たとえ友好的な会社といえど、自分の会社が買収されてしまうことに変わりありません。行使するかの判断は慎重に行う必要があります。

第三者割当増資とは、取引先や金融機関などの関係者に新株を買ってもらって増資することです。株式を買う人を会社側が指定できるのが、普通の公募増資とは異なる点です。第三者割当増資をすると発行済み株式数が増えるので、敵対的買収を仕掛けてきた企業の持株比率を減らせます。

ライツプランと似ていますが、ライツプランは主に予防策として使われるのに対して、第三者割当増資は敵対的買収を仕掛けられた後の対抗策として機能します。第三者割当増資は有効な対策ではありますが、仕掛けた側が裁判所に発行差し止めを求めて阻止してくるケースもあるので、必ず成功するとは限りません。

株式交換とは、買収の対価として現金ではなく、自分の会社の株式を交付するM&A手法です。合併とは、複数の会社を1つの会社に統合するM&A手法をさします。

友好的な会社に株式交換や合併をしてもらうことで、敵対的買収を防衛できます。しかし、ホワイトナイトと同様に、自分の会社が買収されてしまうことには変わりありません。

クラウンジュエルとは、自分の会社の資産や事業を売却したり、わざと多くの負債を背負ったりして企業価値を下げて、敵対的買収する意味をなくす防衛策です。企業価値が下がり敵対的買収をする意味がないと判断されれば、買収を仕掛けた企業が手を引く可能性があります。

この手法は企業価値が下がってしまう大きなデメリットがあるので、ほとんど使われることはありません。日本では唯一ライブドアによるニッポン放送の敵対的買収の際に、ニッポン放送側が行使を検討したことがあります。しかし、行使をほのめかした時点でライブドアが撤退したため、実際にクラウンジュエルを実行することはありませんでした。

資産ロックアップとは、敵対的買収をされた時に、会社の資産を友好的な第三者に安く売却してしまうことです。定款であらかじめ定めておくことで、このような対策が可能となります。資産ロックアップを定めておけば敵対的買収のメリットが減るので、予防策としての効果も期待できます。

増配して自社の株式の魅力を上げて、株主がTOBに応じないように仕向ける防衛策も考えられます。配当が増えると株価も上がりやすくなるので、敵対的買収のコストが上昇する効果も期待できます。増配による対策の実例としては、2012年に行われたPGMホールディングスによるアコーディア・ゴルフの敵対的買収があります。

敵対的TOBによるM&Aを仕掛けられたアコーディア・ゴルフは、純利益の90%を株主に配当するという大幅な増配を行い、株主が公開買付に参加しないように対策しました。

買収しようとしてきた会社に対して、逆にこちらから買収を仕掛ける対策をパックマンディフェンスと呼びます。会社法では、M&Aによる買収を仕掛けてきた相手に対して、逆にこちらが相手企業の株式を4分の1以上取得すると、相手企業はこちらの会社に対する議決権が無くなる規定があります。パックマンディフェンスはこの規定を利用したものです。

M&Aの敵対的買収は過半数の株式を取得しないと成功しないのに対して、パックマンディフェンスは4分の1でよいメリットがあります。しかし、それでも実行には莫大な資金が必要なので、誰でも使える対策ではありません。

この章では、敵対的買収が実際どれくらい行われているのか、防衛対策はどこまで必要なのかを解説します。

日本で公表されている敵対的買収の事例は年に1,2件程度で、まったくない年もあります。しかし、2019年は件数が増えて、伊藤忠商事やコクヨを始めとする6件の敵対的買収が行われました（不成立に終わったものを含む）。件数が非常に少なく見えますが、実際は公開されていない敵対的買収も多く行われていると考えられるので、実態は不明な部分があります。

例えば、望まないM&Aに対してやむを得ず同意し、友好的買収に見えている事例もあります。敵対的買収に対して早い段階から防衛対策を行い、公表される前に立ち消えになっているケースもゼロではありません。

敵対的買収に対する防衛対策が、どこまで必要なのかは難しい問題です。M&Aによる敵対的買収はあくまでも経営戦略の1つであって、法律に則って正当な手続きによって行われます。それを徹底した防衛対策にしてしまうと、株主の利益を損なったり、かえって企業の成長を阻害してしまったりする可能性もあります。

過剰な防衛対策は経営陣の保身とみなされることもあり、株主から反発を受ける可能性もあります。敵対的買収に対する防衛対策は、経済情勢や株主の利益も考慮したうえで、総合的に判断して行うことが大切です。

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M&Aの敵対的買収の防衛対策にはさまざまな種類があるので、適切な対策を選択することが重要です。そもそも対策を講じる必要性も、株主の利益などを考慮して考える必要があります。